公司发布26 年中报，26Q2 收入/归母净利润/扣非净利润6.1/1.4/1.2 亿元，同比+2.0%/-18.9%/-20.8%。收入符合预期，毛利回落与费投增加拖累利润。榨菜基本盘稳健增长，直销与新渠道贡献增量。成本与费投双重承压，盈利能力阶段性下行。渠道与新品拓展持续推进，关注下半年业绩改善。

收入符合预期，毛利回落与费投增加拖累利润。26H1 公司实现收入/归母净利润/扣非净利润13.7/4.1/3.9 亿元，同比+4.0%/-7.2%/-6.6%；单Q2 收入/归母净利润/扣非净利润6.1/1.4/1.2 亿元，同比+2.0%/-18.9%/-20.8%，收入符合预期，利润受毛利率回落与费用投放增加低于预期。

榨菜基本盘稳健增长，直销与新渠道贡献增量。分产品看，26H1 公司榨菜收入11.5 亿元，同比+2.6%（量+2.9%，价-0.3%），毛利率57.5%，同比-0.6pct；萝卜收入0.3 亿元，同比-20.3%（量-5.0%，价-16.1%），毛利率19.1%，同比-3.2pcts；泡菜收入1.1 亿元，同比-8.7%（量-8.7%，价+0.0%），毛利率32.8%，同比+0.5pcts；其他产品收入0.8 亿元，同比+111.8%（量+51.9%，价+39.5%），毛利率26.8%，同比-6.5pcts，其中酱类调销规模近4000 万元，围绕京东/天猫/盒马/东航/颐海/安井开发出8 款渠道定制产品。分渠道看，H1经销/直销收入12.4/1.2 亿元， 同比+0.3%/+65.1%，其中线上直销同比+71.8%；即时零售平台GMV 为4761.1 万元、同比+28%，山姆/盒马/万辰/鸣鸣很忙等新兴渠道体量突破1 亿元。分区域看，26H1 华南/ 华东/ 华中/华北/ 西南/ 中原/ 西北/ 东北/ 出口同比

+4.6%/+4.3%/+6.2%/+1.1%/+10.4%/+1.7%/+2.5%/+1.3%/-10.6%；期末经销商净减少96 家至2346 家，销售网络覆盖全国三十多个省市自治区、近三百个地级市场及一千余个县级市场。

成本与费投双重承压，盈利能力阶段性下行。26H1/单Q2 毛利率分别52.9%/50.6%，同比-1.2/-1.4pct，主要系包材成本上涨与产品结构影响。H1销售/管理费用率16.8%/2.9%，同比+1.9/-0.3pct，其中市场推广/电商费同比+28.2%/+61.6%；单Q2 销售/管理费用率同比+4.1/-0.4pct。毛利率回落与费投增加共同压制利润表现，单Q2 净利率同比-5.8pcts 至22.3%。

投资建议：渠道与新品拓展持续推进，关注下半年业绩改善。公司H1 榨菜基本盘稳健，直销、电商及新渠道与新品拓展带动收入延续增长，受包材成本上涨、产品结构及费投增加影响利润承压。展望下半年，公司继续依托渠道定制、酱类新品及新渠道培育增量。我们预计26-27 年归母净利润7.7、8.0亿，对应17、16xPE，给予“增持”评级。

风险提示：需求下行、成本上涨、行业竞争阶段性加剧等