2024 年业绩符合我们预期，1Q25 业绩略低于我们预期老板电器公布业绩：2024 年营收112.13 亿元，同比+0.1%；归母净利润15.77亿元，同比-9.0%。对应4Q24 营收38.17 亿元，同比+16.8%；归母净利润3.75 亿元，同比+4.3%。1Q25 营收20.76 亿元，同比-7.2%；归母净利润3.40 亿元，同比-14.7%。2024 年业绩符合我们预期；1Q25 业绩略低于我们预期，主因一季度补贴政策效果转弱，以及公司电商渠道销售不佳。

发展趋势

高端定位受益国补：1）公司定位高端，2-3Q24 在地产周期及国内性价比消费趋势下发展受阻。国补以来中高端产品销售提振，公司充分受益，4Q24 收入同比+17%；1Q25 由于年初政策衔接和2024 年底需求集中释放的影响，收入端表现都有所回落。但合并看，4Q24-1Q25 收入合计同比+7%，较国补前确有显著回暖。2）2024 年公司油烟机/燃气灶收入分别+3%/+4%，实现稳健增长。2024 年非烟灶品类收入占比24%，其中2H24 新兴品类如洗碗机、蒸烤一体机收入同比增长10%以上，政策拉动明显。3）2024 年工程渠道收入同比-19%，意味着工程以外的ToC 渠道收入同比+4.5%，体现出韧性。

财务分析：1）2024 年公司毛利率同比-1.0ppt 至49.7%，期间费用率提升1.3ppt。全年信用减值损失7075 万元（我们估计主要是地产客户工程款抵房的影响），绝对额相比2021-2023 年已大幅降低。综合影响下，全年归母净利率下滑1.4ppt 至14.1%。2）1Q25 净利率16.4%，同降1.4ppt，主因销售费用率同比提升较多，我们预计全年维度销售费用率较2024 年基本稳定。

分红率稳中有升：公司拟每股派现金红利0.5 元，合计派发现金股利4.72 亿元，叠加中期分红4.72 亿元，2024 年度累计现金分红率59.9%，较2023 年54.5%稳中有升。考虑2024 年回购注销总额2.00 亿元，分红+回购合计占归母净利润72.6%。当前股价对应2024 年现金股息率为5.1%。

推出2025 年股票期权激励计划：激励对象为中层管理人员、核心技术（业务）骨干共372 人。行权考核年度为2025-2027 三年，行权比例分别为30%/30%/40%。对三年的考核目标都是：净资产收益率不低于13%；或以2024 年营业收入为基数，营业收入增长率不低于同行业均值。

盈利预测与估值

由于今年以来国补效果有所减弱，我们下调2025/26 净利润3%/3%至16.74/17.80 亿元。当前股价对应2025/26 年11.1x/10.4x 市盈率。维持跑赢行业评级，但由于盈利预测下调，我们下调目标价7.9%至25.00 元，对应2025/26年14.1x/13.3x 市盈率，较当前股价有27%的上行空间。

风险

地产下行超预期，市场需求波动，竞争加剧风险。