业绩回顾

3Q25 业绩高于我们预期

公司公布业绩：1-3Q25 收入73.12 亿元，同比-1.1%；归母净利润11.57 亿元，同比-3.7%。对应3Q25 收入27.04 亿元，同比+1.4%；归母净利润4.46 亿元，同比+0.6%。公司业绩超出我们预期，主因在国补退坡压力下，公司线下渠道仍保持不错增长。

龙头稳健经营，收入跑赢行业：3Q25 国补开始退坡，AVC 监测3Q25 大厨电行业零售额同比-10%，但公司收入同比微增，彰显韧性。分渠道，我们估计3Q25 线下收入同比增长10%+，在各地国补中断或限额的情况下，总部和代理公司积极调整政策+推出新品，实现亮眼增长。我们估计3Q25 电商收入同比微增，实际零售口径增速或更佳（存在企业自补）；工程渠道仍有压力。

外部压力下，盈利能力维持：3Q25 毛利率同比+0.9ppt 至54.1%，主要与原材料价格和渠道结构变化有关。3Q25 期间费用率同比+1.8ppt，主要系销售费用率提升，我们估计与双11 大促费用前置、投放增加、企业自补等因素有关。此外由于老账收回，3Q25 公司信用减值损失冲回4130 万元，增厚利润。综合影响下，3Q25 归母净利率16.5%，同比基本稳定。

发展趋势

线下维持强势，线上拓宽价格带。1）线下渠道：公司凭借优质的代理商体系，维持强势的市场地位，在国补政策不断调整时期及时应对，维持不错的增速。2）线上渠道：过去老板主品牌坚持中高端定位，以子品牌名气定位性价比市场。2025 年公司推出老板星辰子系列，发力电商和线下下沉网点，协同名气品牌，以更加积极的姿态抢占中低端市场增量。

盈利预测与估值

考虑到国补退坡和房地产周期的影响，我们下调2025/26 净利润4.5%/5.8%至15.34/15.97 亿元。当前股价对应2025/2026 年11.8x/11.3x 市盈率。维持跑赢行业评级，但由于盈利预测下调，我们下调目标价5%至23.75 元，对应2025/26 年14.6x/14.1x 市盈率，较当前股价有23.9%的上行空间。

风险

需求提前透支风险；地产下行超预期风险；竞争加剧风险。