2011 年政策“砸坑” 未来成长无忧

2010 年汽车下乡、以旧换新、购置税优惠政策分别惠及车辆333 万辆、46 万辆和1024 万辆，补贴资金约共计273 亿元，年初政策退出是今年行业销量低迷的主因；同时北京市限购减少销量50 多万辆，降低行业增速3 个百分点；贯穿全年的宏观经济调控消减了汽车尤其是商用车需求增长。上述因素决定2011 年汽车行业必定是一个“小年”。

长期看汽车需求增长的核心因素未变：居民收入增长，保有量偏低。短期制约因素是部分城市道路拥堵，从日本、韩国的发展经验来看，最终解决这个问题还要依靠城市规划改进、公共交通建设以及用车习惯的改变，当然在这个过程中汽车销量也出现小幅降速。通过分析，我们认为中国汽车销量增速将从过去10 年的CAGR24%这一增速降至未来5 年CAGR15%。

实际需求8 月份开始好转 政策影响10 月或11 月增速探底

从市场需求来看，CPI 在7 月份见顶之后，汽车需求酝酿回升，回升的触发条件将是宏观经济调控止步直至放松。怀着需求将好转的判断，我们8月份中旬进行了终端调研，调研数据印证了我们的判断。

根据媒体报道，10 月1 日节能车补贴门槛将提高，那么会在一定程度上引起9 月份小排量车的提前消费；预计将导致10 月、11 月份汽车销量的零增长，考虑到基数因素12 月份销量增速开始明显提升。

产能扩张有限 乘用车不存在价格战基础

经过我们测算，乘用车2012 年产能扩张速度为15.5%，但需求增速也在15%左右，因此产能利用率维持大致不变。其中自主品牌新增工厂大部分推迟，产能利用率有所上升；合资品牌产能释放21%，但需求增长较快，产能利用率仍维持在高位。目前，资本市场担忧汽车市场会出现一轮价格战。

为此，我们专门草根调研了南昌、保定、石家庄、唐山等地，详细了解了当地汽车价格情况。仅日系车有促销且未有扩大趋势，大众、起亚等品牌基本无促销。我们的判断是市场上不存在价格战也不存在价格战的理论基础。

行业估值明显偏低 有望开始跑赢大盘

汽车行业当前的PB 为2.4 倍，低于历史均值18%；PE 为12 倍，约为历史均值的一半。相比于周期类的机械、家电和煤炭和消费类的纺织服装、医疗保健行业，汽车股无论PB 还是PE 都存在低估。也就是说，从估值上看汽车行业不应再跑输这些行业。

6 个月上升空间40% 维持“买入”评级

我们认为，当前是市场最为悲观的时期。这个时点来看，汽车行业不存在跑输大盘的基本面和估值基础；如果跑输大盘，就是市场在犯错，就是很好的买点。我们对汽车行业的股价持乐观态度，3 个月内空间15-20%，未来6 个月上升空间为40%，其中20%为2012 年业绩上升20%所带来的股价提升，另外20%为行业预期好转估值提升。

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