事件：

公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年实现营收/归母净利润分别为81.5/0.8 亿元，同比分别-16.8%/-76.8%；4Q2024，实现营收/归母净利润分别为22.0/0.2 亿元，同比分别-26.3%/-85.9%；1Q2025，实现营收/归母净利润分别为20.7/0.7 亿元，同比分别+12.1%/-30.1%。

点评：

新兴渠道进一步拓展，收入占比持续提升： 2024 年，分品类看，公司生活用纸/个人护理分别实现营收80.4 亿元/1.1 亿元，同比-16.8%/-21.8%，营收占比分别为98.7%/1.3%，营收占比分别同比变动+0.08/-0.08pcts。分销售模式看，传统模式/非传统模式分别实现营收32.6 亿元/48.9 亿元，同比-26.1%/-9.3%，营收占比分别为40.0%/60.0%，营收占比分别同比变动-5.0/+5.0pcts。公司主动调整部分低效业务，采取稳健的销售策略，导致2024 年营收有所下滑。

2024 年，公司对品类结构进行了深入梳理，将高端、高毛利的非传统干巾和朵蕾蜜卫生巾等个人护理用品定义为未来重点发展的战略品类，同时大力推进校园渠道的分销布局，发力“推高卖新”；公司重组了电商通路运营系统，通过精简优化人员、梳理线上产品线、规范线上产品价格等一系列举措，实现电商业绩逐步改善；此外，2024 年公司成立了海外通路部，积极开拓新客户，开发并推广国贸专供英文版产品，加速对海外业务的拓展。

行业竞争加剧，2024 年盈利能力有所下滑：2024 年，公司毛利率为30.7%，同比-2.4pcts。根据卓创资讯数据，2024 年阔叶浆吨均价为5086 元，同比+82 元，生活用纸吨均价为6385 元，同比-341 元；2024 年公司每箱生活用纸的售价/成本分别为54.8/38.1 元，分别同比-15.4%/-12.2%。因此公司2024 年毛利率同比下滑的主要原因是：受到行业竞争加剧影响，公司产品售价下滑，且下滑幅度大于原材料库存成本的下滑幅度。

2024 年公司期间费用率为29.7%，同比+0.4pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为21.6%/5.2%/2.7%/0.2%，分别同比-0.9pcts/+0.8pcts/持平/+0.6pcts，其中销售费用率降低的主要原因系产品促销费用减少，管理费用率增加的主要原因系收入规模下滑后职工薪酬、办公费用等占比提升，财务费用率增加的主要原因系汇兑损失及利息费用增加。

1Q2025，公司毛利率为30.8%，同比-3.7pcts，环比+1.0pcts。根据卓创资讯数据，4Q2024/1Q2025 国内阔叶浆吨均价为4555/4782 元，同比-755/-402 元，环比-395/+227 元；4Q2024/1Q2025 生活用纸吨均价为6085/6190 元，同比-466/-285元，1Q2025 环比+104 元。我们认为一季度公司毛利率环比提升主要原因系一季度生活用纸提价的同时，公司木浆库存成本下降。

1Q2025 期间费用率为26.7%，同比-3.0pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为20.4%/4.0%/1.8%/0.6%，同比-0.1/-1.6/-1.8/+0.4pcts。

行业竞争相对激烈，浆纸一体化布局有望提升公司竞争优势： 短期来看，纸浆价格下降有利于缓解成本压力，推动公司盈利回升，中长期来看，生活用纸新增产能释放压力依然较大，在竞争激烈的市场环境中，企业仍需通过产品结构升级或上下游整合等方式来降低成本、扩大竞争优势，公司达州30 万吨竹浆纸一体化项目目前稳步推进中，有望从长期平抑成本波动，提高盈利稳定性。

生活用纸头部企业，维持“增持”评级：考虑到行业竞争加剧，生活用纸供过于求格局短期难以扭转，我们下调2025-2026 年营收预测至92.7/101.9 亿元（下调幅度22%/22%），下调2025-2026 年归母净利润预测至2.1/2.6 亿元（下调幅度为44%/36%），并新增2027 年营收和归母净利润预测为112.8/2.8 亿元，当前股价对应PE 分别为40/33/30 倍。公司为国内生活用纸头部企业，规模效应、品牌力及渠道整合能力较强，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争程度超预期，浆价上涨超预期。