事件：公司发布 2024年年报和 2025年第一季度报告公司发布2024 年年报，2024 年实现营业收入81.51 亿元，同比下降16.84%；实现归母净利润0.77 亿元，同比下降76.8%。单季度来看，2024 年第四季度实现营业收入21.95 亿元，同比下降26.27%；实现归母净利润0.24 亿元，同比下降85.9%。2025 年第一季度实现营业收入20.68 亿元，同比增长12.06%；实现归母净利润0.67 亿元，同比下降30.05%。

消费环境叠加激烈市场竞争下，业务毛利率下降分业务来看，2024 年，公司生活用纸/个人护理及其他业务分别实现营业收入80.42/1.09 亿元，分别同比下降16.77%/21.76%。2024 年，公司生活用纸业务毛利率为30.46%，同比下降2.51pct。2024 年度，公司密切关注市场环境，及时主动调整部分低效业务，采取稳健的销售策略，导致公司营业收入有所下降，同时受到行业市场竞争加剧等因素的影响，整体毛利率同比下降，盈利空间受到进一步挤压。

销售费用率下降，盈利能力持续承压

2024 年公司毛利率为30.7%，同比-2.45pct；销售/管理/研发/财务费用率为21.6%/5.18%/2.69%/0.21%，同比-0.91/+0.83/-0.04/+0.55pct；归母净利率为0.95%，同比-2.45pct。2024 年第四季度公司毛利率为29.85%，同比-10.09pct；销售/管理/研发/财务费用率为22%/4.39%/1.79%/0.13%，同比-5.6/+0.74/-0.99/+0.68pct；归母净利率为1.07%，同比-4.54pct。2025 年第一季度公司毛利率为30.85%，同比-3.67pct；销售/管理/研发/财务费用率为20.39%/4.04%/1.75%/0.56%，同比-0.08/-1.63/-1.78/+0.44pct；归母净利率为3.23%，同比-1.94pct。

投资建议

公司通过持续的品牌建设和品质保障、步伐稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业第一梯队，短期市场竞争加剧下业绩承压，但不改长期经营优势。基于25Q1 业绩，我们预计公司2025-2027 年营收分别为87.48/93.22/98.23 亿元，分别同比增长7.3%/6.6%/5.4%；归母净利润分别为2.12/2.61/3.11 亿元（2025-2026 年前值为3.21/3.94 亿元），分别同比增长174.4%/23.2%/19.1%。截至2025 年4 月25 日，对应EPS 分别为0.16/0.20/0.24 元，对应PE 分别为41/33/28 倍。维持“买入”评级。

风险提示

纸浆价格大幅波动的风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险。