本报告导读：

公司主动调整部分低效业务导致2024 年收入承压，然而2025Q1 收入已经转正，并且相关高端、高毛利产品的布局有望带动公司盈利水平修复。

投资要点：

调整盈利预期 ，维持“增持”评级。公司经营逐渐回暖，业绩略微高于我们之前的预期，考虑行业经营趋势，我们上调2025 年盈利预期，并新增2027 年盈利预期，预计公司2025-2027 年EPS 为0.24/0.27/0.29 元（2025-2026 年原0.23/0.27 元），参考行业估值水平，考虑公司旗下自有品牌在生活用纸赛道优势显著，同时公司积极调整业务结构&发力高端高毛利产品，扩张产品品类，给予公司2025 年33xPE，上调目标价至7.90 元，维持“增持”评级。

24 年公司主动调整低效业务产生短期影响，25Q1 收入增速已经回正。2024 年公司营业收入81.51 亿元，同比-16.84%；归母净利润0.77 亿元，同比-76.80%；扣非后归母净利润0.51 亿元，同比-82.96%。

2025Q1 公司营业收入20.68 亿元，同比+12.06%；归母净利润0.67亿元，同比-30.05%；扣非后归母净利润0.68 亿元，同比-22.71%。

2024 年收入有所下滑，主要是因为公司及时主动调整部分低效业务，采取稳健的销售策略。

非传统渠道收入占比已达六成。分业务来看，2024 年公司生活用纸收入80.42 亿元，同比-16.77%；个人护理及其他收入1.09 亿元，同比-21.76%。渠道来看，非传统渠道占比已经提升至60%，24 年贡献收入48.91 亿元，同比-9.29%，系公司积极拓展新零售、O2O、内容营销等新兴领域，通过直播、社区团购等模式进一步触达终端市场。

毛利率承压。2024 年公司归母净利率0.95%，同比-2.45pct；毛利率30.70%，同比-2.45pct。2025Q1 公司归母净利率3.23%，同比-1.94pct；毛利率30.85%，同比-3.67pct。在行业竞争加剧的背景下，公司盈利空间受到挤压，然而从公司长远布局来看，高端、高毛利的非传统干巾、朵蕾蜜卫生巾等个人护理用品会是公司未来重点发展的战略品类，结合终端渠道的推广与多元化的营销，有望放量并带动公司整体盈利能力的修复。

风险提示。原材料价格上涨超预期，新品推广不及预期，市场竞争持续加剧。