事项：

公司公布2024 年年报和2025 年一季报。2024 年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润81.5/0.8/0.5 亿元，同比-16.8%/-76.8%/-83.0%。25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润20.7/0.7/0.7 亿元，同比+12.1%/-30.1%/-22.7%。

评论：

聚焦品类结构优化，深耕渠道提升势能。分产品看，2024 年生活用纸/个人护理分别实现营收80.4/1.1 亿元，同比-16.8%/-21.8%；公司针对“高毛利品、趋势品、新品”等关键产品类别，精心制定了系统的推广策略，发力“推高卖新”，主动调整了部分低效业务，品类结构持续优化。分渠道看，2024 年传统模式/非传统模式分别实现营收32.6/48.9 亿元，同比-26.1%/-9.3%；公司GT 渠道实施分级管理措施，重点扶持与培育战略经销商；KA 通路加快新兴折扣系统、美妆连锁拓展；电商渠道通过精简优化人员、梳理线上产品线、规范线上产品价格等一系列举措，实现业绩逐步改善；AFH 通路标杆客户开发顺利，市场影响力进一步提升。同时，公司2024 年成立海外通路部，加快海外业务拓展。

盈利能力持续承压，销售费用投入收窄。1）2024 年，公司实现毛利率30.7%，同比-2.4pct。费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为21.6%/5.2%/0.2%，同比-0.9/+0.8/+0.6pct。综合来看，公司实现归母净利率0.9%，同比-2.4pct。2）25Q1，公司实现毛利率30.8%，同比-3.7pct/环比+1.0pct。费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为20.4%/4.0%/0.6%，同比-0.1/-1.6/+0.4pct。综合来看，公司实现归母净利率3.2%，同比-1.9pct。

投资建议：公司是生活用纸头部企业，短期经营承压，25Q1 营收已重回增长区间。我们看好公司在强品牌力支撑下，以生活用纸为核心，推出多样化、个性化产品，培育第二、第三增长曲线；同时持续优化产品结构，推动高端、高毛利产品销售份额增长。我们预计25-27 年归母净利润分别为2.6/3.0/3.3 亿元，对应25-27 年PE 为36/31/28X。参考可比公司估值，给予25 年估值40X，对应目标价7.91 元，下调至“推荐”评级。

风险提示：大宗原材料价格上涨；市场竞争加剧；消费复苏不及预期等。