短期业绩承压，维持“增持”评级

公司2022 年实现总营收4.45 亿元，同比降12.12%；实现归母净利0.49 亿元，同比增14.41%。2023Q1 实现营收1.2 亿元，同比降12.58%；实现归母净利0.21亿元，同比降5.77%。由于品牌肉业务承压，我们下调2023-2024 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利分别为0.58（-0.48）、0.71（-0.63）、0.78 亿元，EPS 为0.06（-0.05）、0.07（-0.07）、0.08 元，当前股价对应PE 为75.4、61.6、55.7 倍。随着渠道布局完善、消费场景多元化，公司仍处快速发展期，维持“增持”评级。

营收下滑主因品牌肉业务承压，特色肉制品持续增长（1）分产品来看：2022 年火腿营收同比降4.44%至1.75 亿元；特色肉制品疫情期间需求旺盛，同比增长79.14%至1.76 亿元；品牌肉受猪价下滑影响，同比下滑69.76%至0.54 亿元。（2）分渠道来看：公司KA 流通渠道稳步增长，2022年同比增77.93%；酒店餐饮、食品加工、直营（团购）、线上渠道皆下滑。2023Q1营收同比降12.58%，主因春节较早提前、疫情仍存影响下发货受阻。分产品看，品牌肉同比下滑，特色肉制品及火腿较为平稳。展望2023 年，品牌肉仍存在压力，但公司营收仍可增长：（1）加大火腿和特色肉制品的推广力度；（2）火腿推出中低端产品开拓农贸市场，有望提供新增量；（3）布局预制菜业务，多项火腿预制菜已经进入中试阶段（如蜜汁火方、火腿鸭煲、金银蹄预制菜）。

净利率提升主因毛利率提升

2023Q1 公司净利率提升1.3pct 至17.3%，主因毛利率提升。2023Q1 毛利率提升3.3pct 至30.1%，主因亏损的品牌肉业务负面影响减弱。展望2023 年，品牌肉仍需降库存，对毛利率的负面影响会减少，整体毛利率有望改善；随着规模效应显现，费率预计会持平略降。

风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。