恺英网络发布年报&一季报，2024 年实现营收51.18 亿元（yoy+19.16%），归母净利16.28 亿元（ yoy+11.41% ）， 扣非归母净利 15.99 亿元（yoy+18.43%）。24 年归母净利低于我们之前18.6 亿的预期，主因Q4 老游戏流水环比回落。25Q1 实现营业收入 13.53 亿元（yoy+3.46%，qoq+13.62%），归母净利5.18 亿元（yoy+21.57%，qoq+48.71%），扣非净利润 5.16 亿元（yoy+ 21.66%，qoq+62.19%），持续较快增长，其中《龙之谷世界》Q1 上线贡献利润增量。我们长期看好公司产品综合竞争力，以及海外产品推进进展，维持“买入”评级。

长线运营能力优秀，新产品热度高居前位

新产品方面，公司与世纪华通旗下盛趣游戏联合发行的《龙之谷世界》于2025 年2 月上线，公测首日即登顶AppStore 游戏榜，位列总榜TOP2，上线5 天内流水突破2000 万元。产品储备方面，公司自研项目《盗墓笔记：

启程》（已开启预约）、《斗罗大陆：诛邪传说》（已启动首测）等IP 大作持续推进，有望为公司业绩提供持续增长动力。

海外布局成效显著，投资及IP 业务赋能游戏主业公司积极海外推进效果显著，24 年实现境外收入3.75 亿元，同增 221.48%。

战略布局方面，公司通过投资自然选择等公司强化技术储备，其中自然选择旗下在研游戏《EVE》应用了AI 对话技术和记忆系统。同时公司持续深化IP 战略，积累了丰富的国内外IP 授权资源，积极挖掘中国传统文化IP，我们预计为游戏主业提供长期内容支撑。

24 年推广新游销售费用率提升，毛利率维持较高水平公司24 年/25Q1 毛利率 81.28%/83.57%，同降 2.19pct/同增1.53pct，Q1毛利率较高的信息服务业务占比提升。公司24 年销售/管理/研发费用率33.91/3.96/11.69%，分别同比变动+6.51/-2.71/-0.57pct，销售费用率提升较多主因产品发行买量增加。25Q1 销售/管理/ 研发费用率分别为33.92/2.97/7.44%，分别同增-3.16/-0.84/-1.03pct，买量效率有所提升。

盈利预测与估值

我们下调公司25-26 年归母净利润至20.4/24.1 亿元（前值22.4/25.9 亿元，调整幅度-9%/-7%），并预计27 年归母净利润为27.2 亿元。下调主要是考虑到公司产品上线进度晚于预期。25 年可比公司Wind 一致预期PE 均值20X，考虑公司产品储备丰富，海外产品推进进展顺利，给予25 年25X PE，目标价23.88 元（前值20.81 元，对应25 年20X PE），维持“买入”评级。

风险提示：新游上线进度不及预期、行业政策变化、老游戏流水下滑。