业绩强劲增长超预期，分红回购持续回馈股东。2024 年，公司全年实现营收51.18 亿元，同比增长19.16；归母净利润16.28 亿元，同比增长11.41%；扣非归母净利润15.99 亿元，同比增长18.43%。单季度来看，25Q1 公司营业收入为13.52 亿元，同比增长3.46%；归母净利润5.18 亿元，同比增长21.57%；扣非归母净利润5.16 亿元，同比增长21.66%，业绩超出我们预期。公司2024 年度累计现金分红和股份回购总额为4.26 亿元，占2024 年度归母净利润的26.18%。25Q1 公司销售/管理/研发费率同比变动-3.2pct/-0.8pct/-1.0pct 至33.9%/3.0%/7.4%。

多款新品上线，加速游戏出海。公司始终秉持“聚焦游戏主业”的核心战略，持续推进“IP 品类+创新品类”的发行战略，打造精品爆款游戏。

2024 年，公司卡牌策略回合游戏《纳萨力克之王》上线欧美及港澳台地区，国内版本预约人数超百万，上线后免费榜最高第2 名，畅销榜最高第19 名。2024 年7 月，角色扮演游戏《仙剑奇侠传：新的开始》海外版上线；2024 年10 月9 日，MMO 游戏《诸神劫：影姬》在中国港澳台地区正式上架，均登上香港、澳门、台湾多个游戏榜单前列。2024 年，公司海外收入达3.75 亿元，同比增长221.48%。此外，备受期待的次世代数码宝贝冒险手游《数码宝贝：源码》于2025 年4 月25 日公测，游戏采用次世代PBR 写实风格数码宝贝和奇幻数码世界搭配的设计理念，带给用户耳目一新的沉浸体验。

持续深化AI 战略，开拓AI 与游戏融合的全新市场空间。在自身研发方面，公司不断优化自研“形意”大模型，形成了爱动（动画师）、树懒（策划师）、仙术（场景师）、羽扇（架构师）、绘界（设计师）与跃迁（自动化）的恺英AI-电子智能体系，将大模型深度融入游戏研发全流程，构建AI 工业化管线，大幅提升游戏开发效率，推动游戏研发自动化与协同化，重塑游戏制作思维。此外，公司还开发了织梦大模型，采用Transformer 架构，具备强大的知识容量及任务处理能力，能处理复杂文本，生成故事脚本，应用于多场景。在对外投资方面，公司在2025 年3月1 日完成对AI 公司Tyrell AI Limited（自然选择的海外控制主体）投资，累计持股比例超16%，进一步拓宽公司在AI 领域的布局。自然选择旗下的产品《EVE》是全球首款3D AI 智能陪伴应用，依托亿级独家语料库和自主研发Vibe AI 对话模型和Echo AI 记忆模型，构建出独特的多模态交互系统，为用户提供高度拟真的情感陪伴体验。

盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027 年归母净利润分别同比增长25.32%、18.98%、17.86%为20.41 亿元、24.28 亿元和28.62 亿元，当前股价对应2025~2027 年PE 分别为17X/14X/12X，维持“推荐”评级。

风险提示：存量游戏流水下滑风险、新游上线推迟、政策监管不确定性。