业绩回顾

业绩落入预告区间中端，好于我们及市场预期

公司1H26 收入48 亿元，同增86%；归母净利润14.3 亿元，同增50%；扣非净利润11.7 亿元，同增24%。公司业绩好于我们及市场预期，我们认为主要是由于新游戏表现好于我们预期。

发展趋势

新游驱动收入加速增长，关注利润释放节奏。公司2Q26 收入同增110%，增速较1Q 进一步加速。我们判断《烈焰觉醒》2Q 维持较好的流水持续性：根据引力引擎，游戏2Q 各月微信小游戏畅销榜排名与1Q 接近。我们估算游戏1H 收入约23 亿元。SLG《三国：

天下归心》4 月上线，流水表现略好于市场预期。3Q《盗墓笔记：

启程》《热血江湖：NEXT》分别于国内、韩国上线，丰富产品矩阵。

由于新游处于投放期，2Q 销售费率同增2.3ppt 至35.6%，环比改善下降7.9ppt。建议关注下半年产品逐渐进入回收期的利润释放。

股票期权激励计划推出，彰显增长信心。公司8 月推出26 年股票期权激励计划，向114 名激励对象授予1,545 万份股票期权，占公司股本0.72%，行权价14.31 元。激励计划考核要求：1）第一个行权期：26 年收入同增不低于60%，且净利润1同比增长；或26年净利润同增不低于15%；2）第二个行权期：以25 年为基数，27 年收入增长不低于90%，且27 年净利润增长为正；或27 年净利润较25 年增长不低于30%。我们认为激励计划推出有望绑定公司与核心员工利益，考核目标亦彰显公司的业绩增长信心。

关注游戏业务平台化发展及传奇盒子内容扩充。1）公司已积累“热血江湖”“龙族”“仙剑奇侠传”“盗墓笔记”等知名IP，我们建议关注基于IP 授权的游戏研发、发行业务双轮推进节奏。2）996 传奇盒子2 月引入“热血江湖”板块，丰富平台内容，我们建议关注其持续扩张内容、服务，并深化变现的潜力。

盈利预测与估值

由于《烈焰觉醒》流水持续性好于预期，上调26/27 年收入13%/15%至89/97 亿元。考虑到新游前期投入，维持盈利预测。

当前股价对应13/12x 26/27 年P/E。维持跑赢行业评级。维持目标价25.5 元（18x 27 年P/E），上行空间53%。

风险

游戏表现不及预期，买量成本提升，传奇市场稳定性风险。