装饰原纸行业龙头，伴随产能扩张，中长期维度业绩有望稳健增长。公司为我国装饰原纸行业龙头，2024前三季度实现收入25.5亿元，同比-6%，中长期维度，公司收入规模伴随产能扩张逐步提升，2007-2023年公司收入端CAGR为9%。截至2024H1，公司拥有25条特种纸生产线，年生产能力50多万吨，产品包括装饰原纸、乳胶纸、卫材等多个系列，其中装饰原纸贡献80%以上收入，国内为公司当前的主要市场，随着广西基地产能陆续释放，东南亚市场收入占比有望提升。

公司盈利水平受“成品纸价-原材料”剪刀差影响，呈现周期性波动。根据业绩预告，2024全年预计实现归母净利润1.0-1.4亿元，同比下降58%-41%，主要系行业新增产能集中投放，公司对产品销售价格进行了阶段性调整。拉长周期来看，2007-2023归母净利润CAGR为13%，涨幅优于同期间收入端CAGR。

国内市场集中度仍有提升空间。得益于城镇化率逐步提高，建筑行业快速发展，我国人造板及相关装饰原纸需求稳步提升，2023年中国装饰原纸销量达141.1万吨，2011-2023期间CAGR为10%。商品房销售经历高速发展后逐步回落至相对稳健区间，对地产链相关需求的压制或边际减弱，此外，存量房改造有望为装饰原纸需求提供支撑，叠加人造板的应用由板式家具、木门、铺地材料等扩展至墙板等细分场景，龙头公司有望凭借稳定的产品性能及品质、规模化供应能力与客户建立并保持长期合作关系，市场份额或可进一步提升。

海外市场逐步拓展，欧洲、东南亚有望成为中国装饰原纸出口的重要市场。近年来海外厂商在技术革新和投放新产能方面缺乏动力，相较之下，我国装饰原纸凭借其品质的高稳定性，获得欧洲市场认可；东南亚等市场经济发展呈现良好态势，住房改善需求和装饰装修需求也将持续扩大，我国装饰原纸企业出口规模有望进一步增长。

产能端：双基地布局初成，兼具规模优势及定制化生产能力。公司于广西基地首次引入规模效应更强的大型纸机，产能爬坡后单吨制造成本有望持续降低，有利于进一步开拓和维系华南市场，也为出口东盟国家创造了优势。山东基地仍可继续覆盖小批量、定制化产品，顺应行业差异化需求增加的趋势，“南北布局”的协同效应有望逐步体现。

产品端：研发创新为核心竞争力，产品结构逐步多元。公司坚持深耕特种纸领域，先后成功研发数码打印装饰纸、预浸渍纸、和纸、乳胶纸等产品，其中乳胶纸研发打破了技术垄断，目前是国内唯一可以稳定批量提供高、中档乳胶纸的生产厂家，填补了国内多项技术领域空白。此外，随着国家各领域环保政策趋严，公司有望凭借优秀的产品研发能力深入更多细分赛道，提供“以纸代塑”解决方案。

运营端：数字化平台赋能提效，精益管理成效有望逐步显现。目前，公司生产方面实现了数字化运营平台MES系统的全过程采集和分析，实现对生产流程的实时监控，原材料采购、库存管理与生产需求实现无缝对接，优化库存数量和资金占用，促进各个业务单元发挥协同作用。叠加广西基地大型纸机启用，规模效应及精益管理效果有望逐步体现。

盈利预测与评级：我们看好公司作为国内装饰原纸细分龙头，产能扩张布局有序，积极拓展国内外市场，产品结构逐步优化，精益管理持续推进，预计公司2025-2026年归母净利润分别为2.4亿元、2.7亿元，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、数据测算或存在一定误差、汇率波动风险、市场竞争加剧等。