事件：公司发布2 024年报及2025 年一季度业绩预告。2024年，公司实现营业收入280.89 亿元，同比减少3.06%；实现归母净利润44.55亿元，同比增加102.03%。公司预计2025 年一季度实现归母净利润10.5 亿元，同比增加46%。

公司依托产业链一体化优势，充分享受电解铝价格上涨带来的盈利弹性。1）价方面，2024 年电解铝、氧化铝价格表现强势：2024 年SMM铝均价1.99 万元/吨，同比+6.5%；SMM 广西氧化铝均价4084 元/吨，同比+41.4%。反映到公司产品平均售价，电解铝、氧化铝产品售价同比+5.7%、+26.1%。2）量方面，电解铝产量同比稳定，氧化铝产量加速释放：117.59 万吨，同比增长0.9%；氧化铝产量为227.89 万吨，同比增长7.55%。3）上游自给优势凸显，充分享受涨价弹性：2024 电解铝板块毛利42 亿元，同比+5.7%，单吨营业成本同比+3.6%；氧化铝板块受益于价格强势，实现毛利21.2 亿元，2023 年仅1.2 亿元；自产电解铝+氧化铝板块毛利合计63 亿元，同比+59%，充分受益于电解铝及氧化铝环节涨价。4）企业所得税率优惠进一步放大业绩弹性：

2023 年底，公司全资子公司天铝有限（电解铝产能主体）获评“国家高新技术企业”，享受15%企业所得税率。

资源端布局持续推进，电解铝产能仍有增量释放。1）资源端，广西氧化铝产能配套铝土矿进入开采阶段；几内亚年产能600 万吨铝土矿项目已进入大规模开采阶段，规划500-600 万吨年产能；印尼铝土矿项目将在2025 年逐步开展采矿作业；印尼氧化铝一期100 万吨已取得环评审批，正在推进前期建设工作。未来公司铝土矿自给率将达到100%。2）电解铝端，公司拥有140 万吨产能指标，尚余20 万吨指标未落地，公司将结合电力、资本开支等多方面因素综合规划落地方案。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2025 年-2027 年归母净利润为50.69、55.43、57.24 亿元，对应PE 为6.75、6.17、5.97 倍。公司具备电力、预焙阳极、铝土矿、氧化铝等多方面原材料保障，成本相对刚性，可充分受益于铝价高位，维持“增持”评级。

风险提示：需求不及预期、项目进展不及预期、估值模型不及预期等。