事件:

4 月23 日，天山铝业发布2025 年一季度报告：2025 年一季度公司实现营业收入79.25 亿元，同比+16.12%，环比+8.65%；归母净利润10.58亿元，同比+46.99%，环比-22.85%；扣非后归母净利润10.38 亿元，同比+47.14%，环比-22.98%。

2024 年公司实现营业收入280.89 亿元，同比-3.06%，归母净利润44.55亿元，同比+102.03%，扣非后归母净利润43.09 亿元，同比+128.80%。

2024 年第四季度，公司实现营业收入72.94 亿元，同比+9.99%，环比+4.04%；归母净利润13.71 亿元，同比+141.43%，环比+35.72%；扣非后归母净利润13.48 亿元，同比+143.42%，环比+34.83%。

投资要点:

2025Q1 业绩同比增长主要由于铝价及氧化铝价格高于去年同期，同时物流及财务费用同比有所下降；业绩环比下滑可能与成本端铝土矿价上涨有关。2024 年业绩增长主要由于铝价及氧化铝价格上涨。

产销：2024 年电解铝生产平稳，氧化铝进一步增量。2024 年，公司铝锭产量117.59 万吨，同比+0.89%，铝锭外销量107.25 万吨，同比-4.3%；高纯铝产量2.81 万吨，同比-34.35%，销量2.56 万吨，同比+50.59%；氧化铝产量227.89 万吨，同比+7.55%，销量208.71万吨，同比+21.9%；铝锭贸易量3.23 万吨，同比-90.54%。公司电解铝生产基本平稳，氧化铝产销进一步增长，贸易铝锭规模减少，对收入有一定影响。

价格成本：2024 年氧化铝价格大幅上涨，盈利明显提升。2024 年公司自产铝锭均价为17493 元/吨，同比+5.7%，平均成本13582 元/吨，同比+3.6%，单位毛利3912 元/吨，同比+13.8%；高纯铝均价23123 元/吨，同比-0.6%，平均成本16639 元/吨，同比+1.1%，单位毛利6484 元/吨，同比-4.6%；氧化铝均价3505 元/吨，同比+39.5%，平均成本2488 元/吨，同比+2.0%，单位毛利1016 元/吨，同比+1314%。主要产品价格均有上涨，氧化铝价格涨幅尤为明显，而成本端整体变动较小，整体盈利能力大幅提升。

2025Q1 铝土矿价上涨较多。2025Q1 几内亚进口铝土矿价上涨较多，几内亚铝土矿CIF 价平均达到100 美元/吨，可能对公司氧化铝生产成本有较大影响。截至4 月24 日，矿价已下跌至83 美元/吨，随着铝土矿价下跌，公司氧化铝成本有望明显回落。

分红：2024 年全年分红41%。公司公告拟进行年度分红，每10 股派发现金红利2 元（含税），共计分红9.2 亿元，考虑中期分红后，全年累计现金分红18.45 亿元，分红比例达到41.42%。以4 月24日收盘价计算，股息率为5.3%。

项目：项目推进顺利，成长性高。未来公司仍有20 万吨左右电解铝指标正在推进落地；印尼的200 万吨氧化铝项目中，首期100 万吨已取得环评，正在推进前期建设，配套铝土矿将在2025 年逐步进行开采；几内亚的铝土矿进入开采阶段，并陆续运回国内。多个项目推进顺利，公司仍具备较高成长性。

盈利预测与估值： 预计公司2025-2027 年营业收入分别为286/297/309 亿元，归母净利润分别为51.93/58.21/64.91 亿元，同比+17%/+12%/+12%；EPS 分别为1.12/1.25/1.40 元，对应当前股价PE 为6.78/6.05/5.43 倍。公司产业链一体化经营，受益新疆能源价格低，成本优势明显，未来仍有多个项目投产，成长性可期，维持“买入”评级。

风险提示：铝市场价格大幅下跌风险；政策限产风险；能源及原料价格大幅上涨风险；在建项目建设及达产进度不及预期风险；研究报告使用的数据及资料更新不及时风险。