天山铝业发布2024 年年报以及2025 年一季度报：2024 年全年公司营业收入为280.89 亿元，同比-3.06%；归母净利润为44.55 亿元，同比+102.03%；扣除非经常性损益后的归母净利润为43.09 亿元，同比+128.80%。

2025 年一季度公司实现营业收入79.25 亿元， 同比+16.12%；归母净利润为10.58 亿元，同比+46.99%；扣除非经常性损益后的归母净利润为10.38 亿元，同比+47.14%。

投资要点

2024 年公司电解铝与氧化铝产品量价齐升

2024 年公司生产经营取得佳绩，电解铝产量、氧化铝产量、自发电量、铝箔产量均创历史新高。公司全年电解铝产量117.59 万吨，同比增加约1%；氧化铝产量227.89 万吨，同比增加7.55%；自产电解铝平均销售价格约为 19800 元/吨（含税），同比上升约6%，自产氧化铝平均销售价格约为4000 元/吨（含税），同比上升约40%。公司电解铝生产成本同比上升约 4%，氧化铝生产成本同比上升约2%，销售价格涨幅远高于生产成本涨幅，使得公司利润实现大幅提升。同时，公司高纯铝销量同比上升约50%，主要归因于国内市场需求回升及新客户拓展顺利。

进入2025 年以来，铝价仍然强势。2025Q1 长江有色市场A00铝均价20429 元/吨，同比+7.39%，环比-0.60%；2025Q1 氧化铝均价4116 元/吨，同比+21.83%，环比-8.73%；2025Q1预焙阳极均价5023 元/吨，同比+12.38%，环比+16.82%。

重点项目有序推进，几内亚铝土矿已进入规模开采

1）印尼铝土矿及氧化铝项目：公司已完成 PT Inti TambangMakmur100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权。所产铝土矿计划用于公司印尼氧化铝项目所需原料，来获得较大的成本竞争优势。同时公司境外子公司PT TIANSHAN ALUMINAINDONESIA 计划投资15.56 亿美元在印尼规划建设200 万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100 万吨被列入印尼国家战略项目清单，已于2025 年初取得印尼环评审批。

2）几内亚铝土矿项目：目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，来保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。

盈利预测

预测公司2025-2027 年营业收入分别为320.92、334.92、367.88 亿元，归母净利润分别为45.36、48.52、57.83 亿元，当前股价对应PE 分别为7.6、7.1、6.0 倍。

考虑到公司产业链一体化优势较强，原料端成本有望下降，维持公司的“买入”投资评级。

风险提示

1）电解铝下游需求不及预期；2）公司新建项目进度不及预期；3）主要产品价格大幅下跌风险；4）原材料及能源价格波动风险等。