核心观点：

全球原铝：全球产能增量有限，区域供给矛盾或加剧。2017 年以来，中国推进电解铝供给侧改革，限制国内产能新增，海外受成本、环保压力、地缘风险拖累，产能增长缓慢。据美国地质调查局，截至2024 年，全球电解铝产能达7840 万吨，2018-2024 年全球电解铝产能CAGR 仅为0.3%。我们预计2025-2027 年全球电解铝产量增速放缓，中性假设下，2025-2027 年CAGR 约1%。

中国原铝：产能已达上限，产量提升空间有限。据同花顺，截至2025 年3 月，国内电解铝建成产能达4517万吨，已达4500 万吨产能天花板，产能已达刚性上限，预计25 年国内电解铝产量增速创2020 年以来新低，需求的增长将带来供需缺口。国内电解铝电力成本已处于全球较低水平，国内产业优化的重点方向是更绿色、低碳、节能。分省份看，2020 年以来，山东等高成本地区电解铝产能逐渐转移至云南、内蒙古等低成本地区，预计未来云南成本优势下降，置入产能有限，而内蒙古、新疆等保持低成本优势，仍有置入产能空间。

海外原铝：能源约束使得电解铝产能增长较慢，存量产能运行不稳定。海外电力、运输等配套基建基础薄弱，电解铝基地建设周期长，风险高、成本高使得电解铝增量兑现速度较慢。未来随着发达国家重视制造业回流，部分发展中国家依托本土或出口需求增长，将能源转换为经济优势，海外新建电解铝产能规划较多，远期规划超过1400 万吨，但预计实际兑现速度较慢，重点关注印度、印尼的电解铝增量项目。

再生铝：短期再生铝实际贡献铝元素增量有限，长期可通过发展再生铝弥补部分缺口，保持供需与环保的平衡。

投资建议：全球新能源用铝需求旺盛、一带一路发展共同拉动铝长期需求增长。而电解铝作为高能耗产品，能源约束制约海外电解铝增量，国内已达产能天花板，预计25-27 年电解铝供给增速约1%。存量产能频受干扰。

综合供需来看，电解铝作为能源金属，长期需求持续增长，供给增量有限，存量运行脆弱，如全球经济预期修复较快，铝供需边际变化快，铝价弹性可期，电解铝企业盈利增长空间将打开。关注：天山铝业、中国宏桥（H）、中国铝业（A+H）、云铝股份、神火股份、南山铝业等。

风险提示。下游需求不及预期。海外电解铝产量增量超预期。铝土矿、氧化铝、阳极、电力等成本上涨超预期。再生铝供应超预期。