1H25 业绩符合我们预期

公司公布2025 年半年报业绩，实现营业收入153.28 亿元，同比+11.19%；归母净利润20.84 亿元，同比0.51%。2Q25 营业收入74.03 亿元，同/环比+6.37%/-6.59%，归母净利润10.26 亿元，同/环比-24.2%/-3.03%。1H25 业绩符合我们预期。

主要产品量价齐升，生产成本阶段性上升。从产销看，1H25 公司电解铝产量58.54 万吨，同比基本持平，销量同比+2%；氧化铝产量119.99 万吨，同比+10%，销量同比+7%。从价格看，1H25 公司电解铝销售均价约20250 元/吨，同比+3%；氧化铝售价约3700 元/吨，同比+6%。从成本看，公司电解铝生产成本同比+2%，氧化铝生产成本同比+18%，主要系铝土矿上半年采购成本上涨所致。

资产结构持续优化，经营性净现金流大幅增长。公司持续降低有息负债，1H25 财务费用同比-32.63%，资产负债率降至49.53%，较2024 年底下降3.21ppt；经营性净现金流达到32.80 亿元，同比+47.09%，创下历史同期最高水平。

发展趋势

上下游一体化布局继续强化，打造成本竞争优势。公司在上游继续夯实自有矿供给能力，据公告，公司在几内亚铝土矿已进入开采阶段，陆续发运回国；广西铝土矿取得采矿证，已进入实质开采阶段；印尼铝土矿正开展详勘，年内开始采矿作业。中游公司已开启扩产至140 万吨/年电解铝产能建设；印尼200 万吨/年氧化铝项目已于2025 年初取得环评，公司正开展前期准备工作。下游深加工已形成一期16 万吨/年铝箔项目，公司计划2025年完成全部设备安装调试及产能爬坡。

注重股东回报，分红回购双管齐下。据公告，公司已发布2025-2027 年股东回报规划，计划每年分红率不低于30%；同时公司正在实施股份回购，份额约占总股本0.43%-0.64%，截至7 月31 日，已回购1756 万股，占股本0.38%，使用资金1.4 亿元，公司计划全部用于实施员工持股计划或股权激励计划。

盈利预测与估值

考虑公司产品价格上涨，我们上调2025/2026 年净利润10%/14%至44.5/51.5 亿元。当前A 股股价对应2025/2026 年10/9x P/E。维持跑赢行业评级，考虑盈利上修和市场偏好提升，我们上调目标价28%至12.24元，对应2025/2026 年13/11x P/E，较当前股价有25%的上行空间。

风险

全球经济恢复不及预期，稳增长政策低于预期，铝产品价格出现大幅波动。