事件:

8 月27 日，天山铝业发布2025 年半年度报告：2025 年上半年公司实现营业收入153.3 亿元，同比+11.19%；归母净利润20.8 亿元，同比+0.51%，扣非后归母净利润19.6 亿元，同比+0.01%。

分季度看，2025 年第二季度，公司实现营业收入74.0 亿元，环比-6.6%，同比+6.4%；归母净利润10.3 亿元，环比-3.0%，同比-24.2%；扣非后归母净利润9.2 亿元，环比-11.1%，同比-26.5%。

投资要点:

上半年公司电解铝平均售价有所上涨，氧化铝量价齐升，同时铝土矿采购成本上涨，用电成本下降，业绩同比基本持平。

电解铝：产量持平，用电成本大幅下降。2025 年上半年，公司实现电解铝产量58.54 万吨，同比持平，外销量同比+2%；自产电解铝平均售价为20250 元/吨，同比+2.8%，生产成本同比提升约2%。

氧化铝价格同比上涨，成本有所增加，由于电煤采购价格的下降以及新的供电协议的落地，公司电解铝生产的综合用电成本同比下降约17%。铝锭实现收入100 亿元，毛利率达到23.55%。

氧化铝：产量提升，成本上涨。2025 年上半年，公司实现氧化铝产量120 万吨，同比+9.8%。氧化铝对外销售均价同比+6%且销量同比+7%。由于铝土矿采购成本上涨，氧化铝生产成本同比上升18%。

项目：项目进展顺利，增量陆续兑现。2025 年上半年，公司广西自有铝土矿取得采矿权证，几内亚收购项目所产铝土矿陆续装运回国，印尼铝土矿正在推进开采工作，未来铝土矿自给率将逐步提升。电解铝方面，公司启动140 万吨电解铝产能绿色低碳改造项目，建设期预计10 个月左右，项目建成后，公司电解铝年产量有望提升至140万吨左右。

其他：负债规模压缩，资金成本下降。截至6 月30 日，公司有息负债规模进一步降低至144 亿元，资产负债率下降至49.53%，上半年财务费用同比下降32.63%，资金成本进一步下降。

盈利预测与估值： 预计公司2025-2027 年营业收入分别为304/347/356 亿元，归母净利润分别为46.67/59.18/62.72 亿元，同比+5%/+27%/+6%；EPS 分别为1.00/1.27/1.35 元，对应当前股价PE 为10.06/7.93/7.48 倍。公司产业链一体化经营，受益新疆能源价格低，成本优势明显，未来仍有多个项目投产，成长性可期，维持“买入”评级。

风险提示：铝市场价格大幅下跌风险；政策限产风险；能源及原料价格大幅上涨风险；在建项目建设及达产进度不及预期风险；海外政策风险；研究报告使用的数据及资料更新不及时风险。