事件：公司发布2 025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入153.28 亿元，同比增长11.19%；实现归母净利润20.84 亿元，同比增长0.51%。其中2025 年二季度，公司实现归母净利润10.26 亿元，同比-24.20%，环比-3.03%。

公司盈利能力保持稳健，电力成本优势进一步扩大。1）价方面，铝产品价格温和上涨：报告期内，公司自产电解铝平均售价约20250 元/吨，同比上升约2.8%；自产氧化铝平均售价约3700 元/吨，同比上升约6%。

2）量方面，氧化铝产量稳步提升，产销两旺：上半年公司电解铝产量58.54 万吨，同比基本持平；氧化铝产量119.99 万吨，同比增长9.76%。

电解铝及氧化铝对外销量同比分别提升约2%和7%。3）成本方面，电力成本优势扩大，氧化铝成本阶段性高位：受益于电煤采购价格下降及新供电协议落地，公司电解铝生产综合用电成本同比下降约17%，电解铝业务毛利率小幅提升至23.55%。受二季度高价铝土矿库存影响，氧化铝生产成本同比上升约18%，致氧化铝板块毛利率下降至14.61%。

4）财务状况持续改善：公司持续降低有息负债规模，资产负债率降至49.53%，25H1 财务费用同比大幅下降36%至2.51 亿元。

上游资源布局持续深化，电解铝产能增量将释放。1）资源端保障能力不断强化：公司广西自有铝土矿已取得采矿许可证并进入实质开采阶段；几内亚铝土矿项目已进入生产开采阶段，所产矿石陆续发运回国；印尼铝土矿项目将在2025 年逐步开展采矿作业；印尼一期100 万吨氧化铝项目已取得环评审批，正在推进前期建设工作。2）行业稀缺的电解铝产能增量即将兑现：公司已启动140 万吨电解铝产能绿色低碳能效提升改造项目，建设期约10 个月，部分电解槽预计11 月底通电。项目建成后，公司电解铝年产量有望从约116 万吨提升至140 万吨左右，具备行业稀缺的成长性。

盈利预测与投资建议：根据公司上半年运营表现及产能扩张进展，我们调整公司2025 年-2027 年归母净利至46.1、58.5、64.7 亿元，对应PE为10、8、7 倍，维持“增持”评级。

风险提示：需求不及预期、项目进展不及预期、估值模型不及预期等。