业绩：25H1 实现营收153.28 亿元，同比+11.2%；归母净利润20.84 亿元，同比+0.5%；扣非净利润19.61 亿元，同比+0%。其中Q2 实现营收74.03亿元，同比+6.4%，环比-6.6%；实现归母净利润10.26 亿元，同比-24.2%，环比-3%。公司营收大幅提升主要系电解铝与氧化铝产销两旺，但由于铝土矿成本上涨，电解铝与氧化铝生产成本上涨限制公司利润上升空间。

高价铝土矿库存拖累盈利，Q2 已消化大部分高位库存1）电解铝：25H1 产量58.54 万吨，同比持平，对外销量同比上升约2%。

电解铝量价齐升，25H1 公司电解铝销售均价约为20250 元/吨（含税），同比上升约2.8%，但成本端生产成本同比上升约2%，石油焦25H1 现货均价为2223 元/吨，同比+36.0%，但公司凭借新疆地域优势，成本涨幅得到有效控制，总体成本略有上涨。电解铝板块盈利增厚，毛利从24H1 的21.56亿元上涨至25H1 的23.56 亿元，同比+9.28%。

2）氧化铝：25H1 产量119.99 万吨，同比+9.76%，对外销量同比上升约7%。广西氧化铝基本外销为主，从数量上来看氧化铝可以对电解铝基本实现自供。25H1 公司氧化铝销售均价约为3700 元/吨（含税），同比上升约6%，成本端25H1 氧化铝生产成本同比上升约 18%，主要系铝土矿采购成本上涨所致，但Q2 已高效消化大部分高位库存。25H1 氧化铝经营主体靖西天桂贡献净利润约4.7 亿，板块业绩同比下降14.1%。

3）高纯铝：25H1 高纯铝产量0.21 万吨，同比-86.9%，公司正加快开展高纯铝去库存工作。高纯铝生产主体天展新材上半年盈利2282 万元，同比增长8.02%。

4）其他：①25H1 公司财务费用2.5 亿元，同比-32.6%，主要系本期有息负债余额同比下降，利息费用减少。②25H1 公司存在1.23 亿元的非经常性损益，主要源于上半年获得政府补助1.49 亿元。

扩产项目推进顺利，26 年将全面释放产能，达产后产量增幅21%2025 年6 月6 日公司发布公告，拟对公司140 万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，20 万吨电解铝富余指标拟开始建设。根据公司最新公告，项目推进顺利，部分电解槽计划于2025 年11 月底通电，最快12 月可产出首批铝锭，2026 年将全面释放产能，达产后产量增幅21%。同时公司新供电协议的落地对140 万吨产能的用电成本优化显著。

投资建议：我们预计电解铝供需形势维持向好，同时公司一体化布局下成本端仍有下降空间。伴随新增产能和降本逐步落地，明后年公司业绩有望增厚。我们调整铝价和氧化铝价假设，预计25/26/27 年公司归母净利润46.1/59.7/71.4 亿元（前值为44.6/56.3/64.7 亿元），对应PE 10.6/8.2/6.9x，维持“买入”评级。

风险提示：海外经营风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。