事件：公司发布2025 年三季报报告，前三季度公司实现收入223.2 亿元，同比+7%；归母净利33.4 亿元，同比+8%。单季来看，25Q1/Q2/Q3 实现营收79/74/70 亿元， 同比+16%/+6%/-0.3% ； 归母净利润10.6/10.3/12.6 亿元，同比+47%/-24%/+24%，Q3 环比+22%。

电解铝&氧化铝价格增长带动Q3 利润走阔。1）量，2025 年公司计划生产原铝116 万吨、氧化铝240 万吨、预焙阳极55 万吨，高纯铝2 万吨和铝箔及铝箔坯料15 万吨，根据半年报各业务产量披露情况，我们预计Q3/Q4 原铝产量或均为29 万吨，氧化铝产量60 万吨，预焙阳极产量14万吨，高纯铝产量1 万吨，铝箔及铝箔坯料产量4 万吨。2）价，据SMM数据统计，Q3 电解铝均价为20,711 元/吨，同比+6%，环比+3%。氧化铝价格为3,256 元/吨，同比-18%，环比+6%。3）利润，据SMM 数据统计，Q3 电解铝行业利润4,125 元/吨，同比+128%，环比+22%；氧化铝行业利润292 元/吨，同比-73%，环比+166%。

不断完善的产业链一体化优势，使供应链和各生产要素具备较强的抗风险能力，确保业绩的持续稳定性。公司拥有铝土矿、氧化铝、预焙阳极、发电、电解铝、高纯铝、铝深加工的全产业链生产环节，具有完整铝产业链一体化综合优势。公司已实现主要原材料氧化铝和预焙阳极的全部自给自足，公司的6 台自发电机组可满足公司现有铝锭生产80%-90%左右的用电需求，随着公司国内及海外铝土矿项目进入全链条运营阶段，供应链的自主能力进一步增强。公司在下游布局的高纯铝和铝箔业务在产品竞争力上拥有较强的成本竞争优势和原料供应保障。公司在产业链一体化建设上更为完善，具备从上游资源到下游深加工的完整产业链，能够更好的抵御市场风险。

回购稳步推进；彰显公司经营信心。公司于2025 年5 月6 日发布公告，首次通过回购专用证券账户以集中竞价方式回购股份66.9 万股；于2025年5 月30 日披露回报进展，本次和以前年度累计通过回购专用证券账户以集中竞价方式回购公司股份4,751 万股，占公司总股本的1.02%。截至9 月底，本次回购方案已实施完毕。公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份2,371 万股，占公司总股本的0.51%，最高成交价为9.79 元/股，最低成交价为7.41 元/股，已使用资金总额为 2 亿元。

投资建议：公司作为铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。我们谨慎假设2025-2027 年铝价假设为2.0/2.05/2.1 万元/吨，对应氧化铝价格为0.32/0.29/0.28 万元/吨，我们预计2025-2027 年公司实现归母净利47/61/72 亿元，对应PE 13.2/10.2/8.6 倍。

风险提示：宏观经济波动和行业周期性变化的风险、原材料和能源价格波动风险、铝锭价格波动风险、安全生产风险和海外经营风险。