高价铝土矿问题解决，生产成本或受益持续下行。自2025 年初以来，海外铝土矿发运量恢复平稳，进口铝土矿价格持续下行。此前由于采购及发运时间，公司高价铝土矿库存阶段性影响Q2 利润。随着Q3 公司高价铝土矿库存持续消耗，公司成本端压力持续缓解。公司Q3 单季营业成本50.9 亿元，环比Q2 的59.0 亿元明显下降8.1 亿元，降幅13.79%。向后看，海外铝土矿发运量有望维持稳定，进口铝土矿价格或维持低位，我们预计公司Q4 的铝土矿成本有望进一步降低，公司原铝生产成本或受益持续下行。

重点项目积极建设，产业链一体化布局稳步推进。公司作为全产业链一体化经营的电解铝龙头，持续深化铝产业链一体化布局。原铝方面，公司140 万吨电解铝绿色低碳能效提升项目建设进展顺利，各项工作按计划有序推进。根据项目节点规划，预计25 年11 月底实现首批电解槽通电，26Q2 完成全部电解槽通电达产；氧化铝方面，公司印尼项目包含铝土矿与氧化铝两大协同板块，当前已完成环评工作。鉴于当前氧化铝行业利润水平，我们预计该项目或阶段性聚焦港口码头工程设计等前期工作。

看好电解铝量价齐升，公司盈利或迎来显著增长。据财联社报道，10 月22 日冰岛世纪铝业子公司Grundartangi 铝冶炼厂因电气设备故障造成21.13 万吨电解铝停产，以及铜价上行后电力领域铝代铜需求或迎来显著增长，电解铝行业整体供需有望从紧平衡转向紧缺，我们预计2026 年电解铝价格或由于供需缺口放大而迎来明显上涨。随着公司绿色低碳能效提升项目达产，公司盈利水平或在原铝板块量价齐升推动下迎来显著增长。

我们结合实际情况调整原材料产品价格以及销量等假设，预测2025-27 年每股收益为1.05、1.35、1.51 元（原预测1.17、1.37、1.58 元）根据可比公司估值情况，给予2026 年11 倍PE 估值，对应目标价14.85 元，维持买入评级。

风险提示

铝产业链价格波动、下游需求不及预期、贸易政策变化