西子洁能:西子清洁能源装备制造股份有限公司西子转债定期跟踪评级报告

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?西?子清洁能源装备制造股份有限公司

?西?子转债

定期跟踪评级报告

项 ?目负责?人 ?高珊 shxsj

李李逸然 i yi r an shxsi

项?目组成

评级总监张明海?

联系电话()

联系地址?卜海??卜?黄浦区汉路路号华盛?大厦层

公司?网站

海?新资信评佑投资服务有司乡沁肠呼舀夕斯件声明除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外本机构与象存任何

评级?行行为独?立客观公正的关联关系

本评级机构与评级?人员履履?行行了了调查和诚信义务所报告循真实客观公正的原则

本报告的评级结论是本评级机构依据合理理的内部信?用评级标准和程序做出的独?立判断未因评级对象和其他任

何组织或个?人的不不当影响改变评级意?见

本次跟踪评级依据评级对象及其相关?方提供或?己经正式对外公布的信息相关信息的真实性准确性和完整性由

资料料提供?方或发布?方负责本评级机构合理理采信其他专业机构出具的专业意?见但不不对专业机构出具的专业意?见担任何责任

本报告并?非是某种决策的结论建议本机构发?行行使本报告任何任也不不

任何投资?行行为资任本报告的评级结论及相关分析并?非对评级对象的鉴证意?见鉴于

信?用评级作特性及受客观条件影响本报告在资料料信息获取评级?方法与模型未来事项预测评估等?方?面存在局限性

本次跟踪评级的信?用等级?自本跟踪评级报告出具之?日起?至被评债券本息的约定偿付?日有效在被评债券存续期

内本评级机构将根据《跟踪评级安排》定期或不不定期对评级对象或债券实施跟踪评级并形成结论决定维持变象债券等本次跟踪评级的前次债券跟踪评级有效期为前次债券（跟踪）评级报告出具?日?至本报告出具?日?止

本报告版权归本评级机构所有未经授权不不得修改复制转散发出售或以任何?方式外传

未经?木评级机构书?面同意本评级观点和评级结论不不得?用于其他债券的发?行行等证券业务活动本机构

本告授权使权使使为所切后果均不不承担任何责任斯廿犯件截踪级概要

编号［新世纪跟踪]

评对象?西?子清洁能源装备制造股份有限公司

?西?子转债主体展望债评时间前跟踪评级观点

余热锅炉领域具有竞争优势?西?子洁能在余热锅炉领域具有定的市场竞争优势公司作为余热利利?用设备

标委会单主持参与多项国家标准和?行行业标准的编制和修订

债务规模有所压降内能性债务模降?力力度较?大公司经营活动净现?金金保持净流?入现

?金金类资产较充裕可对其短期刚性债务偿付提供较好保障险

新签订单下滑及新增产能释放?风险?西?子洁能新签合同及在?手合同均同?比下降年年募投产关注后续公司订单签订及新增产能消化情况

应收类款项回款?风险?西?子洁能形成了了较?大规模的应收账款合同资产和存货

续下降应收账款账龄较?长营运资?金金被占?用的同时存在定减值?风险

债券转股进度慢及回售?风险?西?子转债转股期?自年年?月?日起?至年年?月?日?止

年年?月末累计转股?比例例不不?足同时?西了了转债设置了了回售条件公司可能?面临债券存续期缩短?风险跟踪评级结论信素转债付安性相素与估本评级机构认为其跟

内信实变决定维持主体信?用等级稳定并维持上述债券信?用等级未来展望

本评级机构预计?西?子洁能信?用质量量在未来个?月持稳情或将导致公司主体信?用等级或及其评级展望被下调

*产市降收盈利利能?力力显著下降净利利润连续?大幅亏损

*付?力力?大额信减值损并导致公司回款及流动性著恶化要财务数据及指标

项?目第季度末

?母分司密扮舰

货币资?金金亿元刚险债务亿所有者权益亿

经营胜现?金金净流?入量量亿元分产径载密交芳杯总资产亿元总负债亿元

2斯犯评毅

主要财务数据指标

项?目年年沫第季度末刚性债务亿元所有者权益亿元

营业收?入亿

净利利润亿

经营胜现?金金净流?入量量亿元

资产负债率［」

权益资本与刚性债务?比率［」

流动?比率「」

现?金金 ?比率「 J

利利息保障倍数［倍」

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经营性现 ?金金净流?入量量与流动负债 ?比率L J

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级与模商企业评级?方法与模型电?气设备?行行业评级要素结果

业务?风险

财务?风险

初始信?用级别

合计调整?子级数量量

个体信?用其中*流动胜因素调整因素

*表外因素

*其他因素

个体信?用级别

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相关评级技术?文件研究资料料

相关技术?文件与研究资料料名称｝度

年年

制年年

hl l p跟踪评级报告跟踪评级原因

按照西子清洁能源装备制造股份有限公司（简称“西子洁能”、“该公司”、“公司”或“发行人”）西子转债1信用

评级的跟踪评级安排，本评级机构根据西子洁能提供的经审计的2024年财务报表、未经审计的2025年第一季度财务报表及相关经营数据，对西子洁能的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。

2021年12月24日，该公司在深圳证券交易所公开发行11100000张可转换公司债券，发行总额为11.10亿元。

西子转债票面利率逐年累进，2023年12月24日至2024年12月23日为1.0%，2024年12月24日至2025年

12月23日为1.50%。西子转债转股期为2022年6月30日至2027年12月23日，2024年6月26日起转股价

格由18.60元/股向下修正为11.20元/股；截至2025年3月31日剩余可转债数量为11098965张，未转换比例为99.99%。公司存续债务融资工具情况如图表1所示。

图表1.截至2025年3月末公司存续债务融资工具概况发行金额当前余额期限当期票面利率债项简称起息日期到期日期本息兑付情况（亿元）（亿元）（年）（%）

西子转债11.1011.106.001.502021.12.242027.12.24按时付息

资料来源：Wind。

西子转债募集资金总额11.10亿元，扣除发行费用后实际募集净额为10.96亿元，其中10.16亿元用于德清新能源科技制造产业基地（简称“募投项目”），0.80亿元用于补充流动资金。截至2024年末，公司累计使用募集资金5.32亿元，募集资金专户余额为6.30亿元（含利息收入净额0.66亿元）。

募投项目由子公司浙江西子新能源有限公司（简称“西子新能源”）负责实施，项目总投资10.32亿元，其中建设和设备投资10.06亿元，铺底流动资金0.26亿元。截至2025年3月末，公司已实际投运的生产设备包括蛇形管流水线、膜式壁流水线及管夹机器人设备，另外还有 23 米热处理炉、射线探伤设备等配套全球 OEM 生产中心增加相应的设备在规划中。项目建设地点位于湖州德清县莫干山高新区秋北区块，用地10.93万平方米，由西子新能源以招拍挂方式取得。截至2025年3月末，募投项目累计完成投资5.66亿元（含铺底资金），项目联二厂房南面两跨车间已投入生产使用，其他厂房区域生产设备陆续采购安装中。受经济环境和行业竞争等因素影响，公司计划募投项目资金实施分步投入，避免新增产能无法充分利用情况，且募投项目土地取得时间较预计延期，因此募投项目延期至2025年9月投入使用。

发行人信用质量跟踪分析

1.数据基础

天健会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司2022-2024年财务报表进行了审计，均出具了标准无保留意见的审计报告。

2022年，该公司通过设立、购买和同一控制下企业合并分别新增子公司9家、3家和1家，注销减少1家子公司；公司以1.02亿元对价取得无锡市东方环境工程设计研究所有限公司83.40%股权，以1.53亿元对价取得兰捷能源科技（上海）有限公司51.00%股权。2023年公司新设子公司5家，并通过股权转让和注销分别减少子公司1家和2家。2024年公司新设子公司1家，并通过注销和破产清算分别减少子公司4家和1家2。截至

2024年末，公司将21家子公司纳入合并报表范围。公司最近三年财务数据具有可比性。

12022年1月28日，杭州锅炉集团股份有限公司更名为西子清洁能源装备制造股份有限公司。自2022年2月16日起，2021年杭州锅炉

集团股份有限公司公开发行可转换公司债券简称由“杭锅转债”变更为“西子转债”。

2 2024 年 4 月 2 日，Elpanneteknik Sweden AB（简称“瑞典阿帕尼”）因无法偿还债务以及资不抵债向哥德堡地方法院提交破产申请，法

院收到申请后于 2024 年 4 月 3 日出具裁决书【编号:K5953-24】，宣告瑞典阿帕尼破产，并指定管理人接管瑞典阿帕尼。

4该公司自2024年1月1日起执行财政部颁布的《企业会计准则解释第18号》“关于不属于单项履约义务的保证类质量保证的会计处理”规定，将预提的保证类质量保证费用计入“主营业务成本”，不再计入“销售费用”，并对2023年度财务报表进行了追溯调整。

2.业务

该公司主营锅炉产品和环保设备的生产销售，在余热锅炉细分领域保持较强市场竞争力。2024年公司新签订单和在手订单仍延续下滑态势，募投项目计划于2025年9月投产，关注项目后续产能释放及市场消化情况。同年，公司营业收入同比下降显著，应收账款周转率下降，但主业盈利水平有所提升，且转让参股公司股权确认的投资收益增加，净利润同比增幅显著。

（1）外部环境宏观因素

2025年第一季度，全球经济增长动能仍偏弱，美国发起的对等关税政策影响全球经济发展预期，供应链与贸易

格局的重构为通胀治理带来挑战。欧元区的财政扩张和货币政策宽松有利于复苏态势延续，美联储的降息行动趋于谨慎。作为全球的制造中心和国际贸易大国，我国面临的外部环境急剧变化，外部环境成为短期内经济发展的主要风险来源。

2025年第一季度，我国经济增速好于目标，价格水平仍疲弱，微观主体对经济的“体感”有待提升；消费复苏

但暂未实现全面回升，制造业投资保持较快增长，基建投资提速，而房地产投资继续收缩，出口则保持韧性。转型升级过程中，我国经济增长面临一定压力，需求相对供给不足仍是重要矛盾，在超常规逆周期调节和全面扩内需的支持下，2025年有望维持经济增速稳定，长期向好趋势不变。

详见：《国内经济迎来良好开局政策加力应对外部冲击——2025年一季度宏观经济分析及展望》。

行业因素

锅炉产品主要下游为电力、钢铁、有色金属、焦化、建材、化工等行业。伴随我国高耗能行业固定资产投资趋缓，

2022年以来工业锅炉产量增速总体呈现波动下降趋势，2022-2024年我国工业锅炉产量分别为37.44万蒸吨、

22.55万蒸吨和20.38万蒸吨。

余热锅炉是锅炉行业中的细分行业，占锅炉市场总容量的份额较小。目前国内余热资源利用率较低，随着节能环保要求的提高，碳中和政策的推进，未来余热资源利用率和气电装机容量都将进一步提升。作为余热资源回收主要设备及气电项目中关键装置，余热锅炉消费需求也将随之扩大。

图表2.我国工业锅炉产品产量情况（单位：万蒸吨、%）

资料来源：Wind。

钢材是余热锅炉制造过程中的主要原材料，其中又以热轧板、小口径钢管和型材为主，其价格波动对企业经营业绩影响较大。受下游需求疲弱影响，2024年钢铁行业景气度进一步下行，钢材产销量增速保持低位，价格继续下跌，钢价综合指数弱于2023年，主要钢材均价较2023年下跌约15%，处于近年低位。

5图表3.热轧卷板钢材价格指数走势情况

资料来源：Wind。

我国锅炉行业市场化竞争充分，国内已有超过20家企业具有成套制造电站锅炉的资质和规模化生产能力，形成以哈尔滨锅炉厂、东方锅炉、上海电气为代表的占领了国内电站锅炉主要市场的第一梯队大型企业，大中型锅炉制造企业以及众多小锅炉企业的竞争格局。随着锅炉市场竞争日趋激烈，行业内的优胜劣汰将成为一种趋势。

锅炉行业风险主要来自：（1）下游需求波动及节能环保政策；（2）以钢材为主的原材料价格波动及供应风险；

（3）产品质量管控压力。

详见：《钢铁行业2024年信用回顾与2025年展望》、《电气设备制造行业2024年信用回顾与2025年展望》。

（2）业务运营

图表4.公司业务收入构成及变化情况（单位：亿元，%）主导产品或服务2022年2023年2024年2025年第一季度

营业收入73.4480.7964.3712.13

其中：余热锅炉22.7933.4322.281.45

在营业收入中占比31.0341.3834.6211.92

清洁环保能源装备7.867.7110.252.43

在营业收入中占比10.719.5415.9320.03

解决方案33.0631.2124.176.34

在营业收入中占比45.0238.6337.5552.30

备件及服务8.256.765.951.35

在营业收入中占比11.238.369.2411.16

毛利率15.5315.1518.4721.00

其中：余热锅炉14.7214.1117.87--

清洁环保能源装备13.2218.0023.13--

解决方案13.5212.4812.41--

备件及服务18.5920.7026.50--

资料来源：根据西子洁能提供的数据整理。

该公司主要从事锅炉、压力容器、环保设备等产品的咨询、研发、生产、销售、安装及工程总承包业务，为客户提供节能环保设备和能源利用整体解决方案。余热锅炉主要包括燃机余热锅炉、干熄焦余热锅炉、烧结机余热锅炉、水泥窑余热锅炉、电站锅炉及电站辅机等产品，用于钢铁厂、水泥厂等传统制造行业。清洁环保能源装备包括垃圾焚烧锅炉、生物质锅炉、废水废气废物（包括污泥）锅炉、熔盐吸热器、熔盐换热器、熔盐储罐及核电设备等，主要用于垃圾废物处理厂、石化厂、核电站和光热项目等新能源领域。在向客户提供锅炉产品的基础上，公司解决方案业务向下延伸提供技术、安装、调试和运维等附加服务。解决方案业务包括但不限于以导热油换热器，石化化工换热器、海水淡化装置、气化炉（容器、热交换器）等其他换热器及压力容器为核心设备的EP/EPC/PC 等项目。

2024年，该公司实现营业收入64.37亿元，同比下降20.33%，毛利率较上年增加3.32个百分点至18.47%，主

要系一方面近年来行业竞争加剧，订单利润空间下降，公司主动放弃部分毛利率较低的余热锅炉产品订单；另一方面公司通过控制采购成本和优化生产流程进一步提升业务毛利率。具体来看：（1）2024年余热锅炉中的大型燃机锅炉收入降幅显著，使得余热锅炉业务收入同比下降33.35%至22.28亿元；（2）2023年光热等新能源订

6单转销拉动2024年清洁环保能源装备业务收入同比增长33.02%至10.25亿元；（3）受民建总包项目周期性影响

订单有所下滑，解决方案业务收入同比下降22.55%至24.17亿元。

*经营状况

截至 2024 年末，该公司生产基地合计年产能 11.66 万吨，较上年末增加 0.56 万吨，其中因 2024 年 HRSG 模块产品增多，崇贤基地利用通用场地两跨车间增加了0.44万吨产能规模。募投项目计划于2025年9月投入使用，届时将大幅增加公司产能，仍需关注后续项目投产及新增产能消化情况。

2024年，该公司自主生产吨位9.73万吨，自主生产产能利用率为83.46%，分别较上年下降0.94万吨和12.68个百分点。同年，公司销售总吨位较上年减少1.65万吨至20.03万吨，其中外协3销售吨位减少0.71万吨至10.30万吨。公司全年销售设备237台套，其中余热锅炉156台套，较上年减少47台套；清洁环保能源装备81台套，较上年增加32台套。

图表5.公司主要产品产能及产量情况（单位：万吨）项目2022年度2023年度2024年度

自主生产产能吨位12.3011.1011.66

自主生产吨位10.4010.679.73

自主生产产能利用率84.56%96.14%83.46%

销售总吨位20.2321.6820.03

自主生产吨位/销售总吨位50.96%49.22%48.60%

资料来源：根据西子洁能提供的数据整理。

2024年，该公司新签订单58.52亿元，同比下降14.04%，延续下滑态势。其中余热锅炉和清洁环保能源装备订

单金额分别占比28.78%和15.40%，分别同比下降13.77%和18.46%。近年来行业竞争加剧，增量市场设备采购需求有所放缓，订单利润空间下降，2023年以来公司主动放弃部分毛利水平较低的余热锅炉产品订单。2024年，公司国内新签合同额46.20亿元，占比较上年减少15.88个百分点至78.95%；从单笔订单合同额来看，新签重大订单数量仍呈下降趋势。

截至2024年末，该公司在执行重大订单9个，合同金额合计19.39亿元，累计确认收入0.67亿元，累计回款

6.18亿元4。按业务种类来看，5个项目为解决方案业务，收入按进度转销，合同金额合计8.77亿元，累计确认

收入0.67亿元，累计回款2.27亿元；余热锅炉及清洁环保能源装备订单4个，收入按整台转销，合同金额合计

10.62亿元，累计确认收入0.01亿元，累计回款3.91亿元。从区域分布来看，海外项目3个，合同额为8.49亿元，位于尼日利亚和越南；国内项目6个，其中4个项目交易对手方为民企。

2025年第一季度，该公司新签订单为15.70亿元，同比增长16.80%，其中中标两个较大规模燃机余热锅炉项目

拉动余热锅炉订单金额同比增长41%。截至2025年3月末，公司在手订单金额为65.27亿元，同比略有下降，项目储备延续下滑态势，经营压力或加大。

3该公司在保留对核心受力部件进行专业化生产以外，部分结构件、配套件会自外部厂商采购或委托给外协厂商进行加工。外协加工生产模式

下的主要原材料由公司提供，外协厂商在完成外协工序后将完工产品交付给公司验收，公司质量检验处对外协加工厂商的产品进行质量管控。外协厂商收取加工费用以及提供的部分辅助材料费用，其性质为委托加工。

4部分项目预收款项未到转销节点，因此回款大于收入。

7图表6.公司新签订单情况（单位：亿元，个）

2023年2024年

业务类型订单金额订单个数重大订单数订单金额订单个数重大订单数

余热锅炉19.53101416.84723

清洁环保能源装备11.055819.01470

解决方案32.02275526.682646

备件及服务5.4854405.997810

合计68.089781058.5211649

注：重大订单指合同金额在1亿元及以上订单。

资料来源：根据西子洁能提供的数据整理。

跟踪期内，该公司采购模式未发生重大变化。锅炉产品的生产成本以原材料和外购件成本为主，2024年前述两项成本占比分别为17.66%和67.76%。钢材成本占比高，但公司产品交付周期较长，同时订单合同一般为固定价格的闭口合同，钢材价格波动对公司经营业绩影响较大。2024年，公司钢材采购吨数较上年下降18.10%至7.37万吨；前五名供应商采购金额合计占比6.97%，主要原材料供应商集中度低；同时当年钢材价格持续下滑，钢材采购平均单价同比下降9.34%。

图表7.近年公司钢材料采购情况（单位：吨、亿元、元/吨）

2022年2023年2024年

原材料数量总价平均单价数量总价平均单价数量总价平均单价

钢材料102897.379.038776.4990001.368.619571.0673714.716.408676.98

资料来源：根据西子洁能提供的数据整理。

*竞争地位

该公司实行差异化竞争策略，以余热利用设备为主导产品，避开与三家特大型锅炉企业5的正面竞争，在余热锅炉产品方面具有市场竞争力。

该公司是国家认定企业技术中心、浙江省智慧能源与储能重点企业研究院、国家水煤浆工程技术研究中心认定

的水煤浆锅炉研究设计制造基地。2024年，公司研发投入3.92亿元，占营业收入比例为6.09%，保持较大研发投入力度。截至2024年末，作为余热利用设备标委会成员单位，公司主持、参与燃气轮机余热锅炉等产品国家和行业标准59项，其中主持制定国家标准6项、行业标准18项。

2024年，该公司国内和海外市场核心业务销售收入占比分别为89.94%和10.06%，海外市场销售占比保持增长。

2024年前五大客户销售总额为10.61亿元，占年度销售收入的比例为16.48%。总体来看，公司销售区域具有一

定多样性，客户集中度较低。

图表8.2024年公司前五大客户销售明细（单位：亿元）客户名称业务类型客户性质销售金额占当年销售收入比例

客户一余热锅炉地方国企2.493.87%

客户二解决方案民企2.423.76%

客户三余热锅炉地方国企2.103.26%

客户四余热锅炉央企2.093.25%

客户五余热锅炉地方国企1.512.35%

合计----10.6116.48%

资料来源：根据西子洁能提供的数据整理。

5分别为哈尔滨锅炉厂有限责任公司、东方电气集团东方锅炉股份有限公司及上海电气集团股份有限公司。

8*经营效率

图表9.反映公司经营效率要素的主要指标值

资料来源：根据西子洁能所提供数据整理、绘制。

该公司营业周期整体较长，一方面余热锅炉和清洁环保能源装备均为非标产品，生产周期一般为3-12个月；另一方面解决方案业务向下延伸提供技术、安装、调试和运维等附加服务，合同交货期一般在10-20个月，同时回款与项目建设进度挂钩，整体回款周期延长。2024年，受下游资金压力传导以及业务收入下降等因素影响，公司应收账款周转率下降。但公司一方面改善了销售合同质量，提升了公司发货前收款比例；另一方面加强了应收账款的催收管理，积极回笼资金，营业收入现金率提升明显，2024年为85.05%。

*盈利能力

图表10.公司盈利来源结构（单位：亿元）

资料来源：根据西子洁能所提供数据整理、绘制。

注：经营收益=营业利润-其他经营收益。

2024年，该公司毛利率水平同比增长，资产减值计提规模同比下降，主业盈利能力有所提升，经营收益转负为正至2.07亿元。同年，公司确认投资收益3.12亿元，主要系当期处置参股公司浙江可胜技术股份有限公司（简称“可胜公司”）4.3033%的股权确认投资收益2.73亿元；确认其他收益0.69亿元，其中与资产相关的政府补助

0.28亿元、与收益相关的政府补助0.20亿元、进项税等加计抵减0.21亿元。

2025年第一季度，该公司实现营业收入12.13亿元，同比增长5.32%；净利润同比下降74.22%至0.69亿元，主

要系上年同期转让可胜公司股权形成大额投资收益使得基数高所致。

3.财务

跟踪期内该公司刚性债务规模降幅显著，权益资本对刚性债务的覆盖倍数明显改善，但财务杠杆水平仍偏高。

公司流动资产中存货、应收账款及合同资产占比较大，应收账款账龄期限较长，需关注经营性资金占用及回款情况。2024年，公司加强保证金回收及费用成本控制，全年经营性现金净流入规模同比大幅增长，但债务净偿付规模较大，现金类资产余额有所下降，仍可对即期债务偿付提供较好保障。

9（1）财务杠杆

图表11.公司财务杠杆水平变动趋势

注：根据西子洁能所提供的数据整理、绘制

得益于刚性债务规模压降，2024年末该公司资产负债率为68.62%，权益资本与刚性债务比率为159.43%，均较上年末有所改善，但财务杠杆水平仍偏高。

*资产

图表12.公司核心资产状况及其变动主要数据及指标2022年末2023年末2024年末2025年3月末

108.85107.33100.3896.25

流动资产（亿元，在总资产中占比%）

68.2367.2866.8665.98

其中：货币资金（亿元）36.1338.4135.3031.04

应收账款（亿元）18.5618.3818.2916.41

合同资产（亿元）17.3821.9420.1220.20存货（亿元）19.0313.9915.5215.89

50.6852.2049.7549.64

非流动资产（亿元，在总资产中占比%）

31.7732.7233.1434.02

其中：固定资产（亿元）13.9518.6222.2721.99

投资性房地产（亿元）12.3511.9611.3311.25

无形资产（亿元）5.065.085.175.07

长期股权投资（亿元）8.365.474.484.54

期末全部受限资产账面价值（亿元）5.6810.2512.9910.40

受限资产账面余额/总资产（%）3.566.428.657.13

注：根据西子洁能所提供数据整理、计算。

2024年末，该公司资产总额为150.13亿元，较上年末下降5.89%；流动资产占比为66.86%，亦呈下降趋势。

该公司流动资产主要由货币资金、应收账款、合同资产和存货构成。2024年末，公司货币资金余额35.30亿元，其中西子转债募投资金余额为6.30亿元，其他受限资金余额为6.88亿元。从应收账款年末账龄分布来看，一年以内的账面余额为11.15亿元，占比较上年末下降9.03个百分点至48.98%；账龄三年及以上余额为4.71亿元，占比20.69%，较上年末增加8.39个百分点。同年末，应收账款账面净值有所下降，但账龄期限偏长且趋势加深，坏账准备计提压力加大。合同资产主要为应收质保金、运行款及未结算工程款，年末账面余额为22.69亿元；部分项目进度款未到达成条件，2024年计提合同资产减值损失0.32亿元，累计计提减值准备2.57亿元。存货主要由原材料、库存商品及合同履约成本等构成，年末同比增长10.96%至15.52亿元，原因系部分项目执行周期放缓，交付时间有所延长所致。公司下游客户主要分布在钢厂、电力和化工等行业，其中应收账款和合同资产前五名客户余额占应收账款和合同资产合计的比重为19.84%，客户分散度较上年有所下降。

10图表13.2024年末按欠款方归集的期末余额前五名应收账款和合同资产情况（单位：亿元、%）

占应收账款和合应收账款坏账准应收账款账合同资产账公司名称企业性质同资产余额合计备和合同资产减面余额面余额数的比重值准备期末余额

客户一央企0.502.486.550.37

客户二民企2.46--5.410.12

客户三地方国企0.231.112.950.09

客户四地方国企--1.182.610.12

客户五民企0.060.992.320.24

合计--3.255.7719.840.93

资料来源：根据西子洁能提供数据及公开信息整理。

该公司非流动资产主要由固定资产、无形资产、投资性房地产和长期股权投资构成。固定资产主要为办公楼、厂房及机器设备，2024年可转债募集投项目新能源科技制造产业基地完工转入增加固定资产账面原值4.01亿元。

投资性房地产主要为位于杭州丁桥的西子智慧产业园，年末产业园账面价值为11.30亿元，兼具写字楼、商场和厂房等业态，2024年平均出租率为61.90%，全年租金收入为1.07亿元。2024年末，无形资产中土地使用权账面价值为4.04亿元，主要为在建项目建设用地。2024年3月，公司以1.83亿元对价转让可胜公司4.3033%的股权，截至2024年末已累计收到股权转让款1.83亿元；转让后公司持有可胜公司股权变更为3.2522%，对可胜公司不再具有重大影响，将剩余股权按公允价值计量列报为其他非流动金融资产。2024年末，公司累计对赫普能源环境科技股份有限公司（简称“赫普股份”）6和浙江汉蓝环境科技有限公司7（简称“汉蓝环境”）等长期股

权投资计提减值准备合计0.58亿元。

截至2024年末，该公司受限资产账面价值合计12.99亿元，占资产总额比例较小；其中货币资金和固定资产受限账面价值分别为6.88亿元和5.35亿元。

*所有者权益

图表14.公司所有者权益构成及变动趋势

注：根据西子洁能所提供的数据整理、绘制。

得益于经营积累，2024年末该公司净资产规模较上年末增长8.27%至47.12亿元，归属于母公司所有者权益占比为89.55%。同年末，公司净资产中实收资本和资本公积合计占比为32.16%，权益资本稳定性一般。2022-2024年，公司对股东利润分配方案分别为每10股派发现金红利1元（含税）、1元（含税）和2元（含税），合计现金分红金额2.95亿元，占最近三年净利润总额的33.25%。

6评估公司坤元资产评估有限公司认为该公司持有的赫普股份25.20%的股东部分权益可回收价值（3.50亿元）低于公司对赫普股份的长期

股权投资的账面价值（3.60亿元），故公司2024年对赫普股份确认长期股权投资减值准备0.10亿元，累计确认长期股权投资减值准备

0.38亿元。

7该公司联营企业汉蓝环境因工程款垫资导致资金链断裂，法人已于2023年11月份被限制高消费，且汉蓝环境涉及多项诉讼已列为被执行人，故公司全额计提减值准备0.20亿元。

11*负债

图表15.公司债务结构及核心债务（单位：亿元）主要数据及指标2022年末2023年末2024年末2025年3月末

刚性债务38.9842.6229.5528.33

其中：短期刚性债务22.6427.8714.0412.62

中长期刚性债务16.3414.7515.5215.71

应付账款37.2237.3435.3933.31

合同负债24.1420.9022.6222.49

资料来源：根据西子洁能所提供数据整理、计算。

该公司债务主要集中于刚性债务、应付账款及合同负债，2024年末合计占负债总额比重为85.00%。应付账款主要为应付货款、设备及工程款，2024年末余额同比下降5.24%至35.39亿元。合同负债为公司预收的销售货款，

2024年末规模同比增长8.23%。

2024年末，该公司刚性债务规模有所压降，债务期限结构有所改善，其中中长期刚性债务占比为52.50%。同年末，公司银行借款、应付票据及西子转债余额分别为6.22亿元、12.31亿元和10.85亿元。

资金管理方面，该公司借助银行提供的“现金管理方案”（即“现金池”），通过账户集中、资金实时归集等功能，最大限度归集整个集团的银行存款，实现集团内资金相互调剂，降低集团对外融资需求，提高资金利用率。

（2）偿债能力

*现金流量

图表16.公司现金流量状况（单位：亿元）

2025年

主要数据及指标2022年度2023年度2024年度

第一季度

经营环节产生的现金流量净额-1.083.085.68-1.75

其中：业务现金收支净额-0.525.262.95-1.56

投资环节产生的现金流量净额-6.79-3.59-1.661.82

其中：购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产

-4.93-3.50-2.09-0.41形成的净流入额

筹资环节产生的现金流量净额5.940.81-10.91-1.72

其中：分配股利、利润或偿付利息支付的现金2.371.721.620.21

资料来源：根据西子洁能所提供数据整理、计算。

2024年，该公司经营活动现金流保持净流入，投资活动现金净流出规模缩窄，筹资端债务偿付下净融资为负。

公司经营活动现金净流量受业务现金收支净额及保证金收付等其他与经营活动有关的现金净额的影响。2024年公司业务现金收支净流入同比下降显著；同年公司加强了投标及保函等保证金回收，同时减少期间费用支出，使得其他与经营活动有关的现金净额转负为正至2.73亿元。公司投资活动现金支出主要为购买理财产品、股权投资、设备采购及工程投资等方面，近年来保持一定投资力度。2024年，公司对募投项目、信息化项目及诸暨基地投入1.32亿元、0.30亿元和0.26亿元。同年，公司收回投资收到的现金5.01亿元，主要系收到可胜公司股权转让款1.83亿元、浙江中光新能源科技有限公司（简称“中光公司”）8股权转让款2.86亿元等。

82023年，公司以3.18亿元对价转让中光公司22.23%的股权。

12*偿债能力

图表17.公司偿债能力指标值主要数据及指标2022年度2023年度2024年度

EBITDA（亿元） 5.12 4.42 8.87

EBITDA/全部利息支出（倍） 5.36 4.19 9.65

EBITDA/刚性债务（倍） 0.15 0.11 0.25

资料来源：根据西子洁能所提供数据整理、计算。

2024 年由于利润总额增加，该公司 EBITDA 较上年增幅显著，同时债务规模压降及综合融资成本下降，EBITDA

对刚性债务及利息支出的保障程度均有所提升。

4.调整因素

（1）流动性/短期因素

图表18.公司资产流动性指标值主要数据及指标2022年末2023年末2024年末2025年3月末

流动比率（%）116.91115.45125.94128.68

现金比率（%）45.8946.8949.6748.57

短期刚性债务现金覆盖率（%）188.73156.38282.03287.77

资料来源：根据西子洁能所提供数据整理、计算。

该公司流动资产中应收类款项及存货余额占比较大，但货币资金存量充裕，现金比率处于较好水平，剔除募集资金专户余额和受限货币资金后的可动用货币资金仍可全额覆盖即期债务。截至2025年3月末，公司共获得银行授信117.83亿元，其中尚未使用的授信余额为91.88亿元。

（2） ESG 因素

跟踪期内，该公司控股股东及实际控制人保持稳定，实际控制人王水福先生在公司及控股股东西子电梯集团有限公司担任董事长一职。2025年4月，王水福先生辞去公司董事、董事长一职。同年5月16日，公司董事会选举董事王克飞先生担任董事长，王克飞先生系王水福先生直系亲属。

该公司结合自身实际情况制定了《资源能源管理程序》、《水污染管理制度》、《大气污染管理制度》等规章制度，重视自身生产运营过程中的能源管理，持续推动建立系统的能源管理体系。2024年，公司环保总投入0.28亿元，全年未发生重大环保违规事件，未发生一般事故以上的安全生产事故或产品质量事故。2024年公司荣获“全国职工安全文化建设优秀案例一等奖”，并被评为全国安全文化建设示范企业。公司人员稳定性较好，制定了员工激励机制和培养体系，截至2024年末在职员工数量合计2409人。

（3）表外事项

截至2024年末，该公司涉诉标的超过1000万元的未决诉讼仅一起，为公司（原告）与禹城市惠福新能源有限公司（被告）的买卖合同纠纷，涉及标的1101.36万元。

（4）其他因素

该公司关联交易主要为商品与服务购销、房租租赁和担保等，交易均按照市场公允价格定价。截至2024年末，公司关联应收款和关联应付款账面余额分别为1.90亿元和1.03亿元，关联方净占用资金0.87亿元。同年末，关联方杭州将蓝能源科技有限公司和杭州临安东方塑料有限公司对孙公司临安绿能环保发电有限公司的担保余额

分别为2.15亿元和0.38亿元。整体来看，公司关联交易涉及金额对公司流动性及信用质量影响可控。

13图表19.近三年公司关联交易及关联方应收应付类款项账面余额（单位：万元）

项目2022年（末）2023年（末）2024年（末）

采购商品和接受劳务13622.428511.116571.67

出售商品和提供劳务25035.6326528.5618634.16

应收类项目合计8204.5417302.6118999.64

应付类项目合计7511.979038.5610318.32

资料来源：根据西子洁能所提供数据整理。

根据该公司本部2025年4月21日的《企业信用报告》显示，公司本部未结清信贷记录均为正常类。根据国家信用信息公示系统、税务违法、失信被执行人、证券期货市场失信被执行人、信用中国等公开平台信息查询结果，截至2025年4月末，未发现公司存在重大不良行为记录。

5.同业比较分析

本评级报告选取了无锡华光环保能源集团股份有限公司（简称“华光环能”）作为该公司的同业比较对象。华光环能生产备制造产品包括以生活垃圾焚烧炉、垃圾炉排、生物质炉为主的环保设备和以循环流化床锅炉、煤粉

锅炉为主的节能高效发电设备，与西子洁能具有较高的可比性。公司经营规模和业务多样性弱于华光环能，负债经营程度较高，但总资产周转速度略快，同时偿债能力指标表现更好。

债项信用跟踪分析

1.债项主要条款跟踪分析

本次债券设有赎回条款及回售条款，具体如下：

（1）在本次发行的可转债期满后5个交易日内，当下述两种情形的任意一种出现时，该公司董事会有权决定按

照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债：*在本次发行的可转债转股期内，如果公司 A 股股票连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%）；* 当本次发行的可转债未转股的票面总金额不足3000万元时。

（2）在本次发行的可转债最后两个计息年度，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期

应计利息的价格回售给该公司：

*如果该公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。可转债持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而可转债持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权，可转债持有人不能多次行使部分回售权。若在上述交易日内发生过转股价格因发生派送股票股利、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转债转股而增加的股本）、配

股使公司股份发生变化以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述“连续30个交易日”须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。

*本次发行的可转债最后两个计息年度，若该公司本次发行的可转债募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次回售的权利。可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。可转债持有人在附加回售条件满足后，可以在公司届时公告的附加回售申报期内申报并实施回售，该次附加回售申报期内不实施回售的，可转债持有人不能再行使附加回售权。

142.偿债保障措施跟踪分析

2024 年以来，该公司 EBITDA 对刚性债务及利息支出的保障程度较上年均有所提升，且对利息支出维持较好的覆盖倍数。公司货币资金存量充裕，现金比率处于较好水平，可对即期债务偿还提供一定保障。

跟踪评级结论综上，本评级机构评定西子洁能主体信用等级为 AA，评级展望为稳定，西子转债信用等级为 AA。

15附录一：

公司与实际控制人关系图

注：根据西子洁能提供的资料整理绘制（截至2025年3月末）。

附录二：

公司组织结构图

注：根据西子洁能提供的资料整理绘制（截至2025年3月末）。

16附录三：