事件：公司发布2024 年年报，营收203.81 亿元，同比-6%；实现归母净利8.04亿元，同比-10%；实现扣非归母净利7.17 亿元，同比+0.40%。其中24Q4 实现营收46.85 亿元，同/环比-17%/-0.14%；实现归母净利1.35 亿元，同/环比-24%/-37%；实现扣非归母净利1.33 亿元，同/环比-13%/-7%。

磷复肥板块稳健增长。公司依托资源、产业链、磷酸分级利用等优势，磷复肥板块实现营收114.30 亿元，同比+13.24%，毛利率为14.12%，同比+1.14pct；由于价格震荡下行，纯碱板块实现营收9.69 亿元，同比-28.44%，毛利率为15.65%，同比-11.63pct；黄磷板块均价略有下降，实现营收12.78 亿元，同比-10.38%，毛利率为17.50%，同比-3.88pct。产销量方面，磷复肥产量/销量为438.80/417.97万吨，同比+10.66%/+10.59%，纯碱产量/销量为57.95/58.21 万吨，同比-6.52%/-6.48%，黄磷产量/销量为6.07/6.14 万吨，同比-1.85%/-0.97%。

氮、磷产业链强链补链，复合肥再扩产。合成氨方面，70 万吨合成氨项目的主体结构已建设完毕，设备采购基本完成，部分核心设备进入安装阶段。磷矿方面，公司查明雷波三宗磷矿资源储量共计5.49 亿吨。雷波牛牛寨东段磷矿的400 万吨/年采矿工程进一步优化采选方案，阿居洛呷磷矿取得290 万吨/年的采矿许可证并于2025 年3 月正式动工建设。化工方面，磷酸分级产业链达产，30 万吨折纯湿法磷酸、15 万吨精制磷酸产能落地。复合肥方面，公司24 年底复合肥产能745 万吨，产能利用率52.65%。24 年湖北荆州15 万吨粉状水溶性复合肥、辽宁铁岭15 万吨复合肥项目陆续投产，河南宁陵基地改建40 万吨复合肥项目顺利完工。70 万吨合成氨项目配套建设的60 万吨水溶性复合肥、40 万吨缓控释复合肥和新疆水溶肥公司10 万吨水溶肥生产线项目正推进建设。

投资建议：我们长期看好公司补齐磷矿、合成氨环节控制成本。我们预期25-27 年公司归母净利为8.53/10.73/13.97 亿元，对应PE 11.1/8.8/6.8x，维持“增持”评级。

风险提示：需求不及预期，原料价格大幅波动，政策变化等。