事件：公司发布2025 年三季度业绩报告。公告显示，2025 年前三季度公司实现营业收入158.7 亿元，同比+1.1%；实现归母净利润6.7 亿元，同比+0.9%；实现扣非后归母净利润6.6 亿元，同比+13.5%。单季度来看，2025 年第三季度公司实现营业收入44.7 亿元，同比/环比分别-4.7%/-21.4%；实现归母净利润1.6 亿元，同比/环比分别-23.9%/-36.2%。

上游尿素价格持续走弱叠加极端天气致使用肥需求延后，预计三季度复合肥销量环比下滑。2025 年三季度尿素市场价格呈现单边下行趋势，以山东地区为例，小颗粒尿素三季度市场均价约为1732 元/吨，环比-6.6%，随着尿素价格持续走弱，下游企业备货谨慎，同时叠加国内用肥区域极端天气致使秋肥需求延后，预计三季度公司复合肥销量环比有所下滑。

纯碱价格继续磨底，公司联碱业务板块承压。三季度纯碱行业继续磨底，西南地区三季度重碱市场均价约为1310 元/吨，环比-8.7%。公司现有纯碱、氯化铵60 万双吨产能，行业底部震荡致使公司联碱业务板块承压。

参股晟隆矿业，进一步夯实公司磷矿资源储备。公司今年9 月份与马边信永智远及其全资子公司四川马边晟隆矿业签署了《增资扩股协议书》。公司以增资扩股方式参股晟隆矿业49%股权，并以晟隆矿业为实施主体，合作开发位于四川乐山市马边彝族自治县的二坝磷铅锌矿，该矿具有磷矿石资源储量约2927 万吨，矿石平均品位23.4%，采矿规模50 万吨/年。

重点项目有序推进，在建工程显著增加。公司应城基地涵盖70 万吨合成氨、60 万吨水溶性复合肥、40 万吨缓控释复合肥及150 万吨精制盐等产线建设。目前项目主体结构已全面完工，核心设备安装基本完成。雷波基地磷矿项目阿居洛呷磷矿290 万吨采选工程的井下基建工程正稳步施工，地表选矿工程边坡治理及支挡工程已全面进场。截至2025 年Q3 公司在建工程余额43.5 亿元，较2024 年底的18.5 亿元增加约25 亿元。

盈利预测及投资建议：我们预测公司25-27 年实现营业收入221.9、246.2、276.1 亿元，同比分别+8.9%、+10.9%、+12.2%；实现归母净利润9.5、12.0、14.9 亿元，同比分别+18.0%、+26.8%、+23.4%，按照10 月27 日收盘价计算对应PE 分别为13、10、8 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：原料价格大幅波动；下游需求不及预期；产品价格大幅波动