报告摘要：

公司是国内复合肥 领军企业，规模优势显著。公司自成立以来始终专注于复合肥的研发、生产和销售，主要产品包括复合肥、磷肥、纯碱、黄磷、磷酸铁等。近年来，公司沿着复合肥上游的氮、磷产业链不断拓展，现已形成从上游盐矿、磷矿资源到下游氮、磷的一体化完整产业链。此外，公司是中国磷复肥行业生产基地最多的供应商之一，规模优势显著，能够充分发挥靠近资源、靠近市场的优势。同时，公司以东南亚为起点深度布局海外市场，在马来西亚建设生产基地，在越南、泰国、马来西亚等国家自建营销网络，本地化自主运营自有品牌，是磷复肥行业较早“走出去”的企业之一。

复合肥需求稳中有增，行业集中度有望提升。复合肥行业上游主要为氮肥、磷肥、钾肥等基础单质肥，原材料成本约占复合肥总成本的80%以上，对复合肥产品成本及销售价格影响较大。需求端，我国农用化肥施用总量自2015 年见顶后持续回落，但复合肥施用量逆势增长，我国化肥施用结构正在由单质肥向复合肥系统性切换。产品结构方面，新型肥料品种已从边缘补充逐渐走向市场核心。供给端方面，我国复合肥产能较为稳定，未来随着安全环保政策趋严、复合肥产品差异化竞争的维度不断细化，行业将不断整合加速，集中度有望提升。

应城项目工艺领先，强化成本优势。氮产业链方面，目前公司正在湖北应城推进70 万吨合成氨项目建设，该项目合成氨装置为国内单套产能最大的合成氨装置之一，采用北京清创晋华科技水煤浆气化炉技术，在碳转化率、综合能效、环保等方面具有优势，项目建成后将补齐公司原料缺口，基本实现氮肥原料的自给自足，强化成本优势。

上游布局磷矿资源，下游延伸高附加值产品。磷产业链方面，上游公司在四川省雷波县拥有阿居洛呷磷矿、牛牛寨东段磷矿及牛牛寨西段磷矿三宗磷矿资源，690 万吨/年磷矿石产能正加紧建设中。下游公司布局宜城基地磷化工绿色循环产业项目，推动公司从传统磷复肥向高附加值领域延伸，增强盈利韧性，开启第二成长曲线。此外，在硫磺、硫酸涨价的大背景下，公司发力热法磷酸，作为对现有湿法磷酸体系的重要补充，有效支撑公司向高端磷酸盐和新能源材料领域延伸。

维持盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2025-2027 年实现营收227/251/276 亿元，归母净利润9.02/11.91/14.55 亿元，对应PE 为20X/15X/13X，维持“买入”评级。

风险提示：项目建设进展不及预期，盈利预测及估值模型不及预期等