24 年板块营收下滑、归母净利遭遇多重冲击，25Q1 复工偏慢拖累产值利润24 年CS 建筑板块营收YoY-4.10%，系行业2015-2024 年间首次出现年度营收同比下滑，归母净利润YoY-14.4%，主要系受房地产施工下滑、传统基建投资增速放缓导致收入承压，而费用刚性、回款压力增加导致账期拉长，企业计提减值压力增大，进一步影响盈利能力。归母净利率及周转率降低，使得板块ROE（摊薄）同比下滑1.49pct。25Q1 政策尚未完全发力，收入、归母净利高基数下分别同比-6.0%/-8.8%，我们判断短期随着政策逐步落地，叠加基数走低，板块业绩有望迎来逐季上行改善，长期或进入深度整合阶段。

24 年板块财务费用、减值增加拖累净利率，24Q4 化债政策初见成效24 年板块毛利率同比+0.05pct，归母净利率同比-0.23pct。24 年板块销售/管理/研发/财务费用率同比变化+0.05/+0.06/持平/+0.11pct，地产客户减值压力犹存，基建项目账期拉长，导致企业应收账款增加较多，减值损失占收入比重提升+0.18pct。24 年板块（CFO+CFI）净流出2097 亿元，同比少流出220 亿元，其中投资性现金流净流出减少779 亿元，主要系PPP 类项目减少，经营性现金流同比少流入560 亿元，化债政策初见成效，24Q4 实现经营性现金流净额6114 亿元，同比大幅改善多流入1600 亿元。24 年板块负债率同比+1.3pct，主要系央国企承担更多压力，杠杆率上升1.6pct。

24 年子板块中，国际工程利润表现稳健，央国企经营性现金流承压更多24 年子板块收入均出现下滑，设计咨询/大基建/化建下滑幅度相对较低，分别为-3.1%/-3.6%/-5.2%，归母净利润仅国际工程同比实现增长，化建下滑幅度最小为1.2%，大基建其次下滑11.5%，大型央国企在积极发展海外市场、国内龙头集中的背景下，韧性高于行业。24 年多板块毛利率提升，归母净利率普遍下滑，仅国际工程和化建改善。24 年所有子板块均实现经营性现金净流入，园林工程、装饰工程、中小建企和钢结构同比改善，我们认为主要系民企聚焦收缩报表，受到化债、清欠等政策支持更为显著，大基建流出压力较大，承担稳增长、中小企业清欠重任，同比少流入617 亿元。

建筑央企：“一利五率”中利润、杠杆、盈利能力多有承压央国企承担更多稳增长、清欠支持民企发展等重任，营收下滑幅度低于行业，但由于现金流支付压力增加大于化债回款好转，导致央企普遍呈现出较大盈利能力、利润、现金流以及杠杆压力，提质增效导向下劳动生产率多有提升。

以八大建筑央企作为样本，24 年“一利五率”经营指标中，利润总额5 家下滑，资产负债率7 家上升，净资产收益率均下滑，全员劳动生产率5 家提升，研发强度4 家提升，营业收现率6 家提升。

投资建议：优质央国企具备较好红利价值，产业服务迎成长机遇我们判断建筑行业25 年总量需求相对稳健，Q1 短期承压，Q2-Q3 有望迎来改善，结构上经济增长新旧动能的转变延续，长期亦看好科技产业服务类企业：1）红利价值，基本面稳健，股息率较高的建筑央国企，中国建筑、中国建筑国际、四川路桥、隧道股份等；2）境外市场持续高景气，国际化程度较高的国际工程企业业绩稳健、现金流好，分红、股息率较高，中材国际、中钢国际等；3）回款较好、景气度相对较高的专业工程板块，中国化学、中国核建等；4）产业服务驱动成长机遇，数据中心、算力枢纽、洁净室工程等产业服务类细分行业有望迎来需求快速发展阶段。

风险提示：在手订单转化不及预期，盈利能力下滑超预期，海外业务拓展不及预期，现金流表现不及预期。