收入小幅增长，看好钢铁反内卷对企业盈利的边际修复

鸿路钢构25H1 实现收入105.5 亿，同比+2.17%，实现归母净利润为2.88亿，同比-32.7%，扣非净利润为2.38 亿，同比+0.88%，非经常性损益为0.5亿，同比减少1.42 亿；Q2 单季来看，公司实现收入57.35 亿，同比-2.78%，归母、扣非净利润分别为1.51、1.23 亿，同比-32.61%、-17%。我们仍看好钢铁反内卷有望带动钢价上行，或对企业的加工费及吨净利带来边际修复。

考虑到上半年压力较大，我们下调公司盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润为8.1、9.4、10.9 亿（前值为8.7、10.2、12.2 亿），对应PE 为15、13、11 倍，维持“买入”评级。

钢结构制造转型钢结构智造，布局多项专业化产线

分产品看，25H1 公司H 型钢、箱型十字型柱、管类、桁架、次构件、其他分别实现收入58、20、6.6、4.1、13.6、3.3 亿，同比+1.5%、-3.8%、+1.4%、+5.7%、+17.1%、-3.6%，毛利率为8.2%、8.6%、8.2%、8.3%、7.1%、70.6%，同比变动-0.6、-0.54、-1、-0.88、-0.83、+3.7pct。近年来公司研发或引进多项钢结构智能制造技术，包括智能箱型生产线、智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人、铆师傅检测机器人及自动喷涂流水线等先进设备。

毛利率下滑拖累吨净利，重视钢铁供给侧改革带来的业绩弹性

2025 年1-6 月份钢结构产量为236.25 万吨，同比增长12.19%，Q2 单季度产量为131.34 万吨，同比增长10.56%。按照95%产销率测算，Q2 销量125万吨，同比+8.58%，单季扣非吨净利为98.8 元，同比下滑30.5 元，环比下滑16.1 元。Q2 单季单吨研发费用为149 元，同比小幅摊薄，环比增加24.1 元。25H1 公司毛利率为10%，同比-0.67pct，Q2 毛利率为10.22%，同比-0.58pct，吨毛利为470 元，同比下滑85 元。25Q2 钢材均价为3233元/吨，同比下滑15.2%，我们判断钢价下滑或压制了企业的吨净利及加工费。随着钢铁行业部署“反内卷”供给侧改革举措，我们认为若后续钢铁供需格局改善带动钢价上行，有望对鸿路钢构产生积极影响。

期间费用率小幅下滑，CFO 净流出系存货增加所致

25H1 公司期间费用率为6.61%，同比-0.05pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.6%、1.43%、2.95%、1.64%，同比+0.05、0、-0.26、+0.15pct，资产及信用减值损失同比减少0.15 亿，所得税同比减少0.35 亿，综合影响下净利率2.72%，同比-1.42pct，Q2 净利率同比下滑1.17pct 至2.63%。

上半年公司CFO 净额为-1.98 亿，同比多流出1.53 亿，收付现比分别为99.33%、94.1%，同比+0.2pct、-1.4pct，存货较年初增加10.32 亿，主要系原材料增加。

风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。