肝素清库存结束在即，有望实现触底反弹：肝素原料药业务短期受到全球原料药去库存的影响，短期压力较大，随着库存出清，2024 年有望逐季度加速恢复。公司携手牧原股份，成立子公司河南千牧，牧原年产生猪7900万头（占全国7.6%），千牧预计肝素原料药产能3 吨（3 万亿单位肝素钠）；合作后公司实现保证产业链高质量溯源能力，达到原研采购要求，未来有望进入原研产业链，实现放量。制剂进入快车道，依诺肝素钠注射液中标集采，2022 年市占率仅1%，为光脚玩家，执标后将实现快速放量；肝素钠封管注射液2020-2022 年CAGR60%+，进入放量期，提供业绩弹性。

怡开稳定放量，怡美与拜耳合作加速布局OTC 赛道：公司胰激肽原酶系列产品“怡开”稳定放量，2022 年市占率约为82%。复方消化酶系列产品“怡美”处于快速放量期，2022 年同比增速达到17.4%，远超竞品，正处于快速增长期。公司加速具备潜力的OTC 渠道开拓，与拜耳达成三年合作，依托其渠道快速提高市占率，有望成为又一大单品。

多款创新药产品进入临床验证阶段，差异化布局肿瘤和慢病领域：截至2023年6 月，3 款创新药+1 款改良型新药进入临床1/2 期。1、复发难治性急性髓系白血病（AML）是最常见的成人白血病，但在所有血液肿瘤中的五年总生存率最低。中国每年新发病人2.4 万，QHRD107（靶点CDK9）治疗AML 的1 期临床研究已完成。国内同靶点进度领先，口服，安全性好。2、QHRD110（CDK4/6）：首发拟选择适应症为脑胶质瘤。脑胶质瘤恶性程度高，治疗方案有限，存在很大的未被满足的临床需求。QHRD110 选择的差异化适应症，竞争格局好，中美都进入了临床阶段，差异化优势明显。3、中国脑卒中千亿市场，公司的QHRD106 靶向激肽释放酶（KLK）。相比同靶点的尤瑞克林，QHRD106 是长效制剂，可每周一次肌肉注射给药，更加方便。4、根据沙利文数据，我国生长激素市场规模预计2030 年将达到47亿美元；截至2023 年10 月底，我国长效剂型只有1 个产品上市。公司的改良型新药长效生长激素QHRD211 已完成I 期临床试验。进度国内前三，有望实现更长间隔给药，提高依从性。以上四种产品适用人群广，进度领先，差异化优势显著，有望助力公司“第二成长曲线”。

盈利预测与投资评级： 我们预计公司2023-2025 年总营收分别为20.5/24.3/28.4 亿元，同比增速分别-11%/19%/17%；归母净利润分别为2.54/3.32/4.06 亿元，同比增速分别-21%/31%/22%，2023-2025 年P/E 估值分别为27/21/17X；基于公司1）肝素业务触底反弹在即，2）蛋白酶业务稳步推进，3）创新药业务提供远期增长动能；首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：创新药研发失败风险；肝素价格不及预期；集采风险；资金链风险。