投资要点

事件：公司发布2024 年中报，2024H1 实现营业收入8.56 亿元（括号内为同比，下同，-19.04%），归母净利润1.83 亿元（+53.57%），扣非归母净利润1.79 亿元（+60.64%）。单Q2 实现收入3.94 亿元（-12.05%），归母净利润0.79 亿元（+137.87%），扣非归母净利润0.77 亿元（+196.88%），业绩符合预期。

原料药板块收入短期承压，利润端修复显著：2024H1 原料药板块营业收入2.69 亿元（-41.34%），主要由于肝素原料药下游去库存周期仍未结束， 肝素价格持续磨底。2024H1 原料药板块实现毛利率33.7%（+20.31PCT），随着上游猪价下降，肝素粗品价格大幅下滑，利好低库存企业。公司在肝素原料药企业中是库存最低的企业之一，直接享受利差，毛利率修复显著。河南千牧建设进展顺利，预计于2024 年底落地后公司可实现高质量可溯源肝素原料药生产，达到原研采购要求。

制剂板块保持平稳，看好蛋白酶产品销售放量：2024H1 制剂板块实现收入5.84 亿元（-1.49%），毛利率61.36%（-1.99PCT）。制剂业务保持稳健，依诺肝素钠作为“光脚品种”进入集采，贡献一定增量。怡开、怡美稳定放量。怡美系列产品除加强医院品牌拓展外，还积极探索与德国拜耳医药合作的 OTC 战略合作营销新模式，不断提升品牌知名度与市场竞争力，成为公司又一重磅酶制剂品牌产品。

创新转型进展顺利，提供远期增长动能：QHRD107 与106 单次给药进入临床2 期，进展顺利。1）复发难治性急性髓系白血病（AML）是最常见的成人白血病，但在所有血液肿瘤中的五年总生存率最低。中国每年新发病人2.4 万，QHRD107（靶点CDK9）治疗AML 的1 期临床研究已完成，在二期临床试验阶段性分析会上得到了研究者“临床试验结果积极、安全性好”的一致认可。国内同靶点进度领先，口服，安全性好。2）中国脑卒中千亿市场，公司的QHRD106 靶向激肽释放酶（KLK）。

相比同靶点的尤瑞克林，QHRD106 是长效制剂，可每周一次肌肉注射给药，更加方便。一期临床试验结果显示“安全性好、药效稳定”，获专家组一致推荐进入二期临床试验。

盈利预测与投资评级：考虑到短期内肝素API 价格持续磨底以及中期河南千牧落成后对公司业绩的影响，我们调整2024-2025 年归母净利润由3.32/4.06 至3.31/3.79 亿元，26 年归母净利润为4.23 亿元，2024-2026年对应当前市值P/E 估值22/19/17X；考虑到公司1）肝素原料药毛利率修复，下游需求回升；2）蛋白酶制剂业务稳步推进；3）创新转型进展顺利，提供远期增长动能，维持“买入”评级。

风险提示：肝素周期存在不确定性风险；研发失败风险；资金链断裂风险。