事件：2025 年8 月22 日，公司发布半年报。2025 年上半年公司实现收入8.62 亿元（+0.72%，括号内为同比，下同），实现归母净利润2.58 亿元（+41.17%），实现扣非归母净利润1.99 亿元（+10.71%）。单Q2 实现收入4.11 亿元（+4.16%），实现归母净利润0.97 亿元（+23.38%），实现扣非归母净利润0.92 亿元（+18.44%）。业绩超我们预期。

创新化转型顺利，新药临床顺利推进、走向海外。截至2025 年中报，公司已有4 条创新药管线处在Ⅱ期临床或即将进入Ⅲ期临床。原创一类新药QHRD107 胶囊已完成Ⅱa 期临床试验，且Ⅱa 期临床试验研究阶段性成果先后在美国血液学年会（ASH）、欧洲血液学年会（EHA）顺利发表，目前正处于向CDE 申请Ⅱb 期临床研究阶段；原创一类新药QHRD106 注射液已完成Ⅱ期临床试验，目前正处于向CDE 申请Ⅲ期临床研究阶段。我们认为，公司布局创新药多年，现已进入收获期。

原料药业务见底回升，河南千牧投产有望带来业绩增量。2025H1，公司原料药业务实现收入3.2 亿元（+17.52%）。肝素原料药行业自2023 年Q2 起进入下游去库存周期，需求疲软。公司在经历连续8 个季度的收入下滑后，首次实现单季度收入增长。我们判断肝素原料药下游需求正在改善，价格筑底，有望回升。此外，公司与牧原股份合资的河南千牧已于7 月正式投产，保障公司上游粗品供应链稳定的同时，做到肝素可溯源，为公司进入高端市场制剂企业供应链打下坚实基础，中期有望贡献业绩增量。

制剂业务毛利率大幅提升，盈利能力增强。2025H1，公司制剂业务实现收入5.4 亿元（-7.15%），实现毛利率69.90%，同比大幅提升8.54pp。

毛利率的提升主要得益于成本端的大幅下降。公司制剂产品主要为肝素制剂和胰酶制剂，均为原料药制剂一体化品种。肝素原料药价格在2024年触底，高价库存消耗殆尽后，2025 年公司制剂享受到低价原料药带来的成本降低。考虑到公司持续发力改善成本，我们预计公司制剂业务将维持高毛利率。

盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027 年收入分别为20.51/27.37/32.83 亿元，归母净利润分别为4.43/5.12/6.09 亿元；对应当前市值P/E 估值31/27/23X，维持“买入”评级。

风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；商业化进度不及预期。