事件：公司发布三季报，2025 年前三季度实现收入12.15 亿元（+0.61%。

括号内为同比，下同），实现归母净利润3.83 亿元（+23.79%），实现扣非归母净利润2.71 亿元（+18.76%）。单Q3 实现收入3.53 亿元（+0.35%），实现归母净利润1.25 亿元（-1.28%），扣非归母净利润0.72 亿元（+48.35%）。业绩符合我们预期。

肝素API 价格磨底，制剂业务带动整体毛利率提升。肝素API 价格持续磨底，公司高价库存已经消耗完毕。得益于低库存高周转的经营策略，公司毛利率逐季度提升，单Q3 实现毛利率61.13%，环比提升2.71pp。

虽然肝素行业依然处在周期底部，但公司主业延续了稳健的经营态势。

创新转型稳步推进，新药管线进入收获期。QHRD107 胶囊Ⅱa 期临床试验成果先后在美国血液学年会（ASH）、欧洲血液学年会（EHA）顺利发表，我们预计年内将进入Ⅱb 期临床；QHRD106 注射液已完成Ⅱ期临床试验，我们预计年内将进入Ⅲ期临床。

开展员工持股计划，业绩与研发目标积极。公司公布《2025 年员工持股计划（草案）》，标的来源为公司此前回购的股份，参与对象为60 人以内核心员工，锁定期分两期（24 个月、36 个月）。第一期解锁条件（24个月后）：2026–2027 年累计净利润增长率≥20%；IND 数量≥1 个；至少1 项新药进入关键性临床试验；第二期解锁条件（36 个月后）：2026–2028 年累计净利润增长率≥30%；IND 数量≥3 个；至少1 项新药完成关键性临床试验。我们认为以上解锁条件合理，有助于提升员工积极性，创新转型进程有望加速。

盈利预测与投资评级：考虑到方圆制药并表存在不确定性，我们调整公司2025-2027 年收入由20.51/27.37/32.83 亿元至17.3/22.2/27.5 亿元，归母净利润由4.43/5.12/6.09 亿元调整至4.25/4.20/5.21 亿元；对应当前市值P/E 估值28/28/23X，公司创新管线即将进入收获期，维持“买入”评级。

风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期。