事件：公司公告2025 年中报，实现收入85 亿（yoy-8%）、归母扣非净利润14 亿（yoy+11%），每10 股派发现金红利2.10 元（含税）。

收入贡献主要为手游产品，占比约为97%；游戏出海的收入占比同比略上升至32.1%；毛利率同比下降2.39pct 至77.25%。

公司业绩近年来持续稳健。一方面持续发力出海业务，这是游戏产业中确定性仍在景气上行的方向，2025H1 中国自主研发海外市场实际销售收入为95.01 亿美元，同时期公司海外收入27.24亿元，市占率约4%；另一方面研运一体优势稳固，新产品供给的持续性突出——深耕核心品类赛道、拓展自研能力边界、投资赋能与业务支持的方式绑定优势研发商、合作研发。

《时光大爆炸》《英雄没有闪》等小程序游戏表现突出。一方面，小程序游戏景气上行（上半年国内小程序游戏市场实际收入232.76 亿元，同增40.2%），公司在该方向优势明显；另一方面长线运营的多款产品仍保持相对旺盛的生命力与潜力，如《寻道大千》等。此外，《斗罗大陆：猎魂世界》等进入公测的精品力作表现优异。

AI 驱动游戏创新。公司自主研发了游戏领域行业大模型“小七”，构建了40 余种AI 能力，以工具（chatbot/tool）-助手（copilot）-智能体（Agent）-数字员工（Digital Labor）为技术迭代路径持续进化；构建“小七”智能体平台，覆盖市场分析/产品立项/美术设计/开发辅助/广告投放/运营分析/智能客服/通用办公等各业务领域。

投资建议。公司作为游戏龙头体现出了强大的运营能力及效率；我们预计2025 年-2027 年实现收入分别为187.39 亿、196.86 亿、206.86 亿，分别实现净利润28.06 亿、30.19 亿、33.52 亿。给予2025 年20 倍PE 估值，对应6 个月目标价为25.4 元，给予“买入-A”评级。

风险提示：新游产品上线低于预期的风险、买量成本持续上行、研发投入效果不及预期