Q3 实现营收39.75 亿元（yoy-3.23%，qoq-6.32%），归母净利9.44 亿元（yoy+49.24%，qoq+10.97%）。2025 年Q1-Q3 实现营收124.61 亿元（yoy-6.59%），归母净利23.45 亿元（yoy+23.57%），扣非净利22.60亿元（yoy+20.43%）。此外，公司公告拟每10 股派2.10 元（含税），金额约4.62 亿元；前三季度累计分红约13.86 亿元，累计分红率约59%。25Q3利润端增速远超营收，主要得益于公司销售费用优化及投资收益增加。我们长线看好公司产品研发及运营能力，维持“买入”评级。

新游贡献流水增量，Q3 进入利润回收期

2025 年上线的《时光大爆炸》、《英雄没有闪》、《斗罗大陆：猎魂世界》等新游是业绩增长的重要支撑。其中，年初上线《时光大爆炸》《英雄没有闪》双端表现亮眼，Q2 起投放回收带动利润释放，Q3 进一步看到投放消耗下降与ROI 改善。7 月11 日公测的MMORPG 大作《斗罗大陆：猎魂世界》上线即登顶iOS 免费榜，由于前期买量投入，我们估计后续利润会逐步回收。公司持续推出优质产品，证明了其在产品研发、发行及IP 运营上的深厚积累，有效平滑了单一产品的生命周期波动。

海外基本盘稳固，产品储备丰富

一方面，公司海外核心SLG 产品如《Puzzles & Survival》流水稳健，持续贡献利润。另一方面，公司产品储备包括《赘婿》《代号 MLK》等多款精品化产品，涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等多样化题材，多元化产品布局持续深化，多款移动游戏均已获得国内游戏版号，目前正积极推进产品上线进度，我们认为后续若定档与商业化进展顺利，有望接力改善收入口径并增强利润弹性。

销售费用率大幅下降，投资收益增厚利润

25Q3 毛利率76.87 %，同比-1.11pct。25Q3 销售费用率为45%，同降12.05pct， 25Q3 管理/财务/研发费用率分别为3.3%/-0.99%/4.40 %，同比+2/-0.13 /+1.46pct。销售费用率下降幅度较大，我们预计主因：1）部分上线较早的游戏产品度过了初期大规模买量阶段，进入利润回收期；2）二是公司持续深化其行业领先的流量运营能力，通过“天玑”“量子”等智能化分析投放平台，提升了ROI。此外，25Q3 投资收益8298 万元，贡献一定业绩增量。

盈利预测与估值

基于公司买量效率持续提升，降本增效效果明显，我们上调公司25-27 年归母净利润至30.32/33.63/38.30 亿元，上调幅度7.13%/7.19%/11.69%。其中主要调低了销售费用率。基于PE 相对估值法，可比公司25 年Wind 平均PE 为28X，考虑公司自研产品流水不确定性较高，收入增速较低，依然给予公司25 年18 倍PE 估值，维持目标价为24.67 元（前值23.04 元，基于25 年18XPE,28.31 亿归母净利润）。

风险提示：行业政策风险，老产品流水不及预期，新产品延期上线。