事项：三七互娱发布25 年三季报，25Q3 公司营收39.8 亿 (yoy-3%)，同比下滑主要系《寻道大千》等老游戏下滑。 25Q3 毛利率76.9%（yoy-1.1pct)，主要系代理游戏占比增长。归母净利润9.4 亿（yoy+49%)，主要系销售费用控制下降。

旧游《Puzzles ＆ Survival》表现企稳，《斗罗大陆：猎魂世界》贡献下半年增量。根据IOS 畅销榜趋势，我们认为Q3 环比较为平稳，主要系1）境外SLG 市场虽然竞争激烈，但公司老游戏《Puzzles ＆ Survival》排名企稳回暖；2）新游戏《英雄没有闪》正常环比下滑但被新游《斗罗大陆：猎魂世界》增量对冲。

产品矩阵充沛，后续多款全球化产品等待上线。公司已在 MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类有所突破，题材涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等。重点项目包括：古风水墨模拟经营《赘婿》、日式 Q 版 MMORPG《代号MLK》等。本季度来看，销售费率管控使得游戏利润显著超预期，虽然新游《斗罗大陆：猎魂世界》上线，但销售费率环比下滑2pct。一方面，得益于今年暑期新游较少；另一方面，得益于公司通过科学管理营销策略，持续优化资源配置，推动运营效率提升。

持续维持较高分红，积极回报股东。公司拟每 10 股派 2.1 元，与 Q1、Q2 分派预案金额相同， 2025 年前三季度合计派发现金红利 13.86 亿元，占公司前三季度净利润约 59%，维持较高的分红比例。

我们预期26 年公司在自研项目品类多元化有所优化，随着储备项目上线，自研游戏占比得以提升从而优化毛利率。我们预测公司25~27 年归母净利润为30.72/32.34/35.46 亿（25~27 前值为27.63/32.26/36.56 亿，因根据游戏上线进度、投放数据调整收入、毛利率、费率、投资收益等，从而调整盈利预测），我们切换为可比公司26 年调整后平均P/E 19 X，给予公司目标价27.74 元，维持“增持”评级。

风险提示

流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险