三七互娱发布2026 年半年度报告。2026Q2 实现收入35.54 亿元，同比下降16.2%、环比下降4.5%；归母净利润8.93 亿元，同比增长4.9%、环比增长2.3%；扣非归母净利润4.06 亿元，同比下降52.2%、环比下降33.4%。归母与扣非利润差异主要来自投资收益，2026H1 公司实现投资收益10.16 亿元，其中Q2 实现投资收益6.57 亿元。

国内存量产品表现稳健，海外新品推动境外收入增长。2026H1 网络游戏收入72.38 亿元，同比下降14.0%；其中境内收入42.54 亿元，同比下降26.2%，主要受《寻道大千》等长线产品流水自然回落，以及部分新品仍处于导入期影响；境外收入30.21 亿元，同比增长10.9%，收入占比同比提升9.4pct至41.5%。《RO 仙境传说：世界之旅》《Last Asylum: Plague》贡献主要增量。

投放有所收缩，研发投入增长。2026H1 销售费用37.64 亿元，同比下降14.6%，主要系《英雄没有闪》《时光大爆炸》《时光杂货店》等产品进入长线运营期后降低投放；Q2 销售费用18.85 亿元，同比下降5.4%、环比基本持平；Q2 研发费用约2.02 亿元，同比增长20.1%、环比增长6.6%，主要受研发人员及薪酬支出增加影响。

经营现金流环比改善，关注新品催化带来的经营拐点。2026Q2 经营活动现金流净额7.22 亿元，同比下降38.3%、环比增长96.7%。公司储备《荒漠沙舟》《代号YC》等SLG 产品，以及《代号ML》《斗罗大陆：零》等RPG 产品。我们认为，公司短期收入承压，但新品储备丰富，随着新品上线驱动流水提升，有望带动公司收入进一步增长，实现经营层面的拐点。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2026—2028 年营业收入分别为158.66、180.45、193.41 亿元；归母净利润分别为29.89、33.88、36.87 亿元。参考可比公司，我们给予2026 年16 倍PE 估值，对应合理价值21.62 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。版号风险、新品上线进度不及预期风险、产品流水不及预期风险、行业竞争加剧风险。