事件：公司发布2024 年年报和25 年一季报，2024 年实现营业收入71.31亿元，同比+ 4.79%,实现归母净利8.49 亿元，同比+ 5.82%，实现扣非归母净利7.73 亿元，同比+ 8.86%。其中24Q4 实现营业收入23.74 亿元，同比+ 1.99%，实现归母净利2.23 亿元，同比-24.79%，实现扣非归母净利2.15 亿元，同比-24.69%。25Q1 实现营业收入15.71 亿元，同比-13.76%，实现归母净利0.77 亿元，同比-67.88%，扣非归母净利0.58 亿元，同比-73.76%。

葵花子、坚果稳健增长，零食量贩保持高增。分产品来看，24 年葵花子实现收入43.82 亿元，同比增长2.60%，坚果类实现营收19.24 亿元，同比增长9.74%，其他产品收入为7.73 亿元，同比增长8.04%。分销售模式来看，24 年经销和其他渠道实现收入56.69 亿元，同比-1.38%%，直营渠道实现收入14.62 亿元，同比增长38.29%，预计主要系零食量贩渠道保持快速增长，其中电商渠道收入7.79 亿元，同比增长8.86%，海外市场实现收入5.69 亿元，同比增长10.28%。

受原材料价格上涨影响，毛利率同比有所下滑。24Q4 实现毛利率25.83%，同比-3.46pct，25Q1 实现毛利率19.47%，同比-10.97pct，预计主要系葵花籽和坚果采购价格有所提升。分产品来看，24 年葵花类毛利率为29.68%，同比+ 4.45pct，主要系前期采购价格较低，坚果类毛利率为27.18%，同比-4.38pct，预计系原材料价格有所上涨。

增长放缓导致费用率有所提升。24Q4 期间费用率为13.51%，同比+0.99pct，其中销售费用率为9.83%，同比+ 0.88pct，管理费用率为3.54%，同比+ 0.69pct，研发费用率为1.20%，同比+ 0.28pct，财务费用率为-1.06%，同比-0.85pct。25Q1 期间费用率为15.39%，同比+0.29pct，其中销售费用率为10.60%，同比-1.75pct，管理费用率为4.64%，同比+ 0.90pct，研发费用率为1.10%，同比+ 0.15pct，财务费用率为-0.95%，同比+ 0.98pct。

盈利能力有所承压。24Q4 归母净利率为9.41%，同比-3.35pct，扣非归母净利率为9.06%，同比-3.21pct。25Q1 归母净利率为4.92%，同比-8.28pct，扣非归母净利率为3.70%，同比-8.46pct。

加快推新力度，渠道精耕战略全面开展，海外渠道持续增长。产品方面，公司持续细分品类创新，重点打造打手瓜子第一品牌，此外推出打手花生，蓝袋瓜子持续创新，推出茶衣瓜子等多款口味创新产品，坚果方面意式火腿坚果、生香有机核桃导入山姆渠道。渠道方面，坚持精耕战略，24年数字化服务终端网点达到49 万家，同比增加17 万家，新兴渠道方面加大会员店、零食量贩和电商渠道合作。海外市场深耕东南亚市场，加拿大市场进驻 Costco 渠道，实现快速增长。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为73.18/80.01/87.73 亿元，分别同比增长2.62%/9.34%/9.65%，预计公司2025-2027 年实现归母净利润8.50/9.14/9.70 亿元，分别同比增长0.11%/7.48%/6.16%，对应25-27 年PE 为15.4/14.3/13.5X，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格上涨；食品安全风险；渠道拓展不及预期等