事件：公司发布2025 年年报和26 年一季报，2025 年实现营业收入65.74亿元，同比-7.82%,实现归母净利3.18 亿元，同比-62.51%，实现扣非归母净利2.50 亿元，同比-67.68%。其中25Q4 实现营业收入20.72 亿元，同比-12.70%，实现归母净利1.50 亿元，同比-32.62%，实现扣非归母净利1.35 亿元，同比-37.13%。26Q1 实现营业收入22.22 亿元，同比+41.46%，实现归母净利1.68 亿元，同比+117.82%，扣非归母净利1.49亿元，同比+156.47%。Q4+Q1 合计收入为42.95 亿元，同比增长8.87%，归母净利润为3.19 亿元，同比增长6.05%。

葵花子、坚果有所承压，零食量贩、电商等保持高增。分产品来看，25 年葵花子实现收入40.23 亿元，同比-8.19%，坚果类实现营收17.63 亿元，同比-8.37%，其他产品收入为6.96 亿元，同比-10.07%。分销售模式来看，25 年经销和其他渠道实现收入45.7 亿元，同比-19.38%，直营渠道实现收入20.03 亿元，同比增长36.98%，主要系零食量贩渠道、电商渠道保持快速增长，其中电商渠道收入9.32 亿元，同比增长19.76%。海外市场实现收入5.87 亿元，同比增长3.16%。

受原材料价格上涨影响，25 年毛利率同比有所下滑，26Q1 边际改善。

25Q4 实现毛利率26.60%，同比+0.77pct，26Q1 实现毛利率25.10%，同比+5.63pct，主要系新采购季瓜子价格有所下降。分产品来看，25 年葵花类毛利率为24.68%，同比-5.00pct，坚果类毛利率为19.63%，同比-7.55pct，主要系原材料价格有所上涨。

费用率有所提升。25Q4 期间费用率为19.12%，同比+ 5.61pct，其中销售费用率为10.98%，同比+1.15pct，管理费用率为3.81%，同比+0.27pct，研发费用率为0.69%，同比-0.51pct，财务费用率为3.64%，同比+4.70pct。26Q1 期间费用率为15.75%，同比+0.36pct，其中销售费用率为11.69%，同比+1.09pct，管理费用率为3.66%，同比-0.99pct，研发费用率为0.78%，同比-0.33pct，财务费用率为-0.37%，同比+0.58pct。

26Q1 盈利能力逐步恢复。25Q4 归母净利率为7.26%，同比-2.15pct，扣非归母净利率为6.52%，同比-2.54pct。26Q1 归母净利率为7.57%，同比+2.65pct，扣非归母净利率为6.70%，同比+3.01pct。

传统渠道持续精耕，积极拥抱新渠道，盈利能力逐步恢复。25 年底公司渠道数字化平台服务终端网点数量约56 万家，同比增加7 万家，25 年下半年渠道精耕从积极拓展终端网点转向聚焦对终端网点的精细化服务。新渠道如零食渠道、会员店等积极拓品。25 年瓜子采购价格同比有所下降，26年盈利能力预计将逐步恢复。

投资建议：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为72.66/78.67/84.62 亿元，分别同比增长10.53%/8.27%/7.57%，预计公司2026-2028 年实现归母净利润7.07/7.63/8.15 亿元，分别同比增长122.16%/7.87%/6.85%，对应2026-2028 年PE 为17.3/16.1/15.0X，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格上涨；食品安全风险；渠道拓展不及预期等