2024 年业绩符合我们预期，1Q25 利润略超我们预期公司2024 年收入29.2 亿元（同比持平，我们预期30.8 亿元），归母净利润14.25 亿元（同比增长31%，我们预期14.30 亿元）。2024 年业绩符合我们预期。公司同时宣布现金分红每股0.14 元（含税），分红比例37%。

1Q25 收入7.24 亿元（同增4%，我们预期7.30 亿元）；归母净利润3.48 亿元（同降1%，我们预期3.10 亿元）。1Q25 利润好于我们预期，我们认为主要因收入相对稳健，且毛利率（Q1 服务器托管费有所下降）、投资收益较好。

发展趋势

2024 年征途赛道稳健，休闲竞技赛道多元亮点。2024 年公司收入同比持平，其中：1）征途赛道：《王者征途》2024 全年贡献流水6 亿元，成为2024 年收入新一支柱。《原始征途》表现稳定。2）休闲竞技赛道：《球球大作战》2024年流水获得较好增长，《太空杀》持续通过IP 联动、探索AI 玩法等增强用户粘性，其海外版本《Super Sus》2024 年收入同增超过50%。

1Q25 收入稳健，利润受游戏新版本营销投放影响同比持平。1Q25 收入同比增长4%，我们认为主要由于《原始征途》二次推广后相应流水有所增长贡献。1Q25 销售费用方面则由于《原始征途》针对版本、功能更新集中买量相应使销售费率同增9ppt 至38%。我们认为产品在Q1 推广相应获得小程序端用户红利，预期后续有望实现流水回收、利润增厚。

关注新游《五千年》进展、AI 玩法探索及体系建设。

新游/新版本：公司重点在研SLG 产品《五千年》近期已开启多轮测试（基本保持每月一轮测试的节奏，每轮测试功能针对性较强，最新一轮烽刃测试将于5 月8 日开启）。同时可关注《月圆之夜》1H25 新玩法测试、《超自然行动组》在2025 年初不删档付费测试后的正式推广。

AI：关注AI 原生玩法探索、公司内部AI 体系建设及对外投资。公司社交推理游戏《太空杀》已接入DeepSeek、腾讯混元大模型等，推动提升游戏内交互体验。产品在今年1 月与名侦探柯南IP 合作，打造“AI侦探剧场”玩法，单日最高参与人数超25 万。建议关注后续多元化付费点、付费深度探索。在内部AI 体系建设及基础能力塑造方面，公司已搭建有GiantGPT 系列大模型、AI 美术生产平台巨人摹境、AI 语音生成平台百灵、多智能体AutoAgent 等。对外合作及投资方面，参与LiblibAI最新融资、同时与阿里云深化AI 合作。

盈利预测与估值

维持盈利预测。当前股价对应18/17 倍25/26 年市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到公司新游储备、AI 布局具备估值溢价，上调目标价11%至17.8 元，对应22/20 倍25/26 年市盈率，上行空间23%。

风险

宏观经济低迷影响娱乐支出，游戏流水持续性不及预期，单一产品依赖风险，游戏行业政策风险，投资收益不及预期。