巨人网络25Q1 实现营收7.24 亿元（yoy+3.94%、qoq+2.75%），归母净利3.48 亿元（yoy-1.29%、qoq-1.76%），扣非净利3.62 亿元（yoy-10.45%，qoq+32%）。利润同比下滑主因25Q1《原始征途》正式版上线后，买量费用增加，销售费用率提升。我们长期看好“征途”IP 的竞争力，后续新品的贡献，以及看好公司AI 布局的持续落地，维持“买入”评级。

《太空杀》接入混元，探索AI 原生玩法

4 月28 日，巨人网络旗下《太空杀》接入腾讯混元大模型，已生成超过700万个AI 玩家，这是该游戏在AI 原生玩法上的最新探索。此外，《太空杀》UGC 剧本工具“鲨青剧场”也将引入腾讯云语音合成技术，为玩家短视频创作场景提供多样化语音支持。我们认为，此次合作标志着巨人网络在AI原生游戏领域建立技术代差，AI 原生玩法有望推动社区UGC 内容涌现。我们认为，巨人网络已构建完整的AI+游戏生态体系，有效提升研发效率并推动玩法创新，随着AI 技术与游戏业务的深度融合，有望打开成长空间。

游戏基本盘稳固，产品储备丰富

25Q1 末公司合同负债为7.6 亿，较 25 年初增长20.13%，反映Q1 充值流水的增长。1）具体表现看，征途IP 方面，《原始征途》25Q1 推出正式版预计推动流水增长，《王者征途》24 年吸引超2500 万新增用户，预计Q1收入延续增长；2）休闲赛道：《球球大作战》24 年全年DAU 达20 万，《太空杀》通过IP 联动与AI 玩法融合吸引用户。后续产品包括SLG 产品《五千年》，竞技游戏《超自然行动组》，策略卡牌游戏《代号杀》，休闲游戏《口袋斗蛐蛐》等，我们预计新游上线有望贡献增量业绩。

毛利率提升因托管费用冲回，销售费用率同比提升因买量增加公司25Q1 综合毛利率为91.27%，同增4.43pct，主因服务器托管费用计提冲回， 以及老代理游戏分成减少等。销售/ 管理/ 研发费用率38.41/6.41/22.94%，同增9.40/0.41/0.80pct，环比-3.76/-5.18/-1.25pct。销售费用率同比大幅增加，主因《原始征途》正式版推广买量费用同比增加等。

盈利预测与估值

我们维持预测公司归母净利润25-27 年16.2/18.6/20.7 亿元，可比公司25年Wind 一致预期PE 均值为22 倍，考虑公司业绩基本盘稳固，仍给予公司25 年22 倍PE，维持目标价18.42 元，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策风险，流水不及预期，AI 落地速度不及预期。