事件：

公司发布25Q1 季报，实现营业收入7.24 亿元，同比增长3.94 亿元；实现归母净利润3.48 亿元，同比下滑1.29%；实现归母扣非净利润3.62 亿元，同比下滑10.45%。

点评：

一季度合同负债增长，关注后续收入利润释放潜力。《原始征途》正式版于今年1 月10 日上线，同步推出小程序版本开启买量投放。25Q1 合同负债期末余额为7.61 亿元，相比报告期初增长20.13%，主要系本报告期确认游戏递延收入增加所致。为迎接《原始征途》正式版1 月上线，公司24Q4 及25Q1销售费率为42.17%、38.41%，远高于24 年前三季度。我们认为一季度短期收入利润增速承压是因为新游上线正在推广期，预计后续递延流水确认收入将带来增长。

征途游戏长青，休闲竞技赛道持续创新。《球球大作战》24 年实现流水显著增长，核心用户留存创近年新高，ARPU 及付费渗透率同比大幅提高，单月流水创五年新高；上线小程序版本，全年累计注册用户达300 万+，DAU 达20 万，为APP 端积累大量潜在用户。《太空杀》继续深耕国内市场，先后与奥特曼、猪猪侠、名侦探柯南等知名IP 联动，积极探索“游戏+AI”，先后推出“推理剧场”“残局挑战”“内鬼挑战”等AI 原生游戏玩法，数百万玩家参与体验，广受好评；《太空杀》海外版《Super Sus》24 年收入续创新高，同比增长超50%，巩固了东南亚及南美社交推理头部游戏品牌的地位，并稳步向欧美拓展。其他品类及储备方面，《月圆之夜》联网模式收入占比持续提升，流水体量同比显著增长，单机和联机均在预研新玩法，预计25H1开启测试；自研多人组队游戏《超自然行动组》年初已开启不删档付费测试，计划年内正式上线；中国历史题材SLG《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已取得版号。

全方位拥抱AI 浪潮。2 月14 日公司宣布与阿里云的合作将围绕游戏场景应用方向持续深化。AI 技术研发层面，巨人网络AI 实验室与阿里云将聚焦AIAgent（智能体）及高性能算力合作；游戏场景应用层面，《太空杀》等游戏全面升级与通义大模型的合作，打造更加“千人千面”的个性化游戏体验。2月24 日宣布公司参与AI 图像生成平台LiblibAI-哩布哩布AI 最新融资，为本轮产业投资方。3 月14 日，《太空杀》上线接入DeepSeek 的“内鬼挑战”玩法，是业内首次将Deepseek 大模型能力应用到推理游戏品类，重新定义人机对抗智能边界。此外，《原始征途》陪伴型AI NPC“小师妹”3 月也接入DeepSeek-R1，拥有NPC 性格、情绪和长期记忆，助力提升玩家粘性，已面向全量用户开放。

维持“强烈推荐”投资评级。公司核心产品经营韧性较强，叠加多款储备游戏将于25H2 上线，有望贡献业绩增量，我们预计公司25-27 年营业收入分别为33.32/36.65/39.77 亿元，同比增速分别为14%/10%/8%；归母净利润分别为16.18/17.64/19.49 亿元，同比增速分别为14%/9%/10%，对应当前股价市盈率分别为17.3/15.9/14.4 倍，维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：新游上线不及预期、买量成本上升、研发进度不及预期风险等。