核心IP 稳固，《超自然行动组》等驱动成长，首次覆盖，给予“买入”评级

公司为研运一体的网络游戏龙头公司，公司核心IP“征途”系列通过精细化长线运营，基本盘稳固，以《球球大作战》为代表的休闲竞技游戏也为公司优势品类，两大赛道构成公司稳定业绩基石。《超自然行动组》《五千年》等新品类游戏有望进一步拓展公司成长空间。我们预计公司2025-2027 年归母净利润为19.19/23.07/25.60 亿元，EPS 分别为0.99/1.19/1.32 元，当前股价对应PE 分别为21.6/18.0/16.2 倍。我们看好公司征途、休闲竞技两大赛道业绩基石稳固，新品类突破及新产品周期驱动公司长期成长，首次覆盖，给予“买入”评级。

IP 为盾，“国战MMO”“多人休闲竞技”两大赛道基石稳固

公司拥有“征途”“球球大作战” 两大强生命力的核心IP，积累了庞大且忠实的用户基础，构成了坚实的护城河。在2024 年，公司成功拓展小游戏渠道，推出的《王者征途》全年贡献流水6 亿元，新增用户超2500 万，验证了重度MMO游戏在小程序赛道的可行性。该模式成功扩大了用户圈层，并可复制到《原始征途》及其他存量游戏中，有望持续贡献业绩增量，对标“传奇”IP 的300 亿市场规模，“征途”IP 仍有较大发展空间。此外，在休闲竞技赛道，《球球大作战》《太空杀》等产品流水仍有望继续提升，并积极出海，寻找更广阔成长空间。

新品类游戏为矛，《超自然行动组》《五千年》等新游逐渐构筑新增长曲线

公司在巩固MMORPG 和休闲竞技两大核心赛道的同时，积极向SLG、卡牌等新品类拓展。公司自研的非对称竞技手游《超自然行动组》于2025 年初开启不删档付费测试，用户反馈良好，游戏在iOS 免费榜、畅销榜排名持续爬升，最高进入畅销榜前50 名，公司计划2025 年年内正式上线进行推广，有望进一步推动游戏用户及流水增长。此外，《五千年》作为公司在中国历史题材SLG 领域的重点布局，已取得版号且已完成多轮测试，有望加速上线，助力公司在新赛道取得突破，并持续贡献可观流水增量。

风险提示：新游戏流水不及预期，老游戏流水下滑，行业竞争加剧。