公司业绩符合我们预期

公司1H25 收入16.62 亿元，同增16.47%；归母净利润7.77 亿元，同比增长8.27%。其中2Q25 实现收入9.38 亿元，同增28.42%；归母净利润4.29亿元，同增17.49%（扣非净利润4.44 亿元），2Q25 业绩符合我们预期。

公司同时宣布半年度分红0.15 元/股（含税），合计派发2.84 亿元。

发展趋势

征途赛道稳健，休闲竞技赛道突破不断，《超自然行动组》长线用户生态与商业化潜力突出。公司2Q 收入同增28%，我们认为主要由于大DAU 新品《超自然行动组》的流水增长及成熟游戏的稳健运营。其中：征途赛道：旗舰手游《原始征途》小游戏版本上线开启二推后实现用户扩圈，公司表示该产品今年以来月均流水稳定在1 亿元；休闲竞技赛道：《超自然》持续拓展女性用户、流水表现突出，《球球大作战》玩法创新带动社交传播热度，《太空杀》亦加强IP 联动及AI 玩法渗透。同时公司截至1H25 末合同负债较1Q25 末增长1.28 亿元，体现出良好的产品流水状态。展望3Q25，我们预期《超自然行动组》暑期突出表现为公司Q3 流水、收入及利润做出明显贡献。在用户规模方面，《超自然》6 月以来增长强势，于7 月突破同时在线人数100 万人，7-8 月新进用户数据亮眼。我们认为其DAU 持续突破为商业化奠定良好基础，后续重点关注其用户数据在如国庆、元旦、寒假/春节等娱乐时长充分的时间点的表现及突破。储备游戏方面，公司自研《名将杀》于8 月27 日开启首轮删档付费测试，《五千年》亦在滚动测试中，关注后续产品进展。

费用投入聚焦新品推广，销售费用高增但重视投放效率。公司2Q25 销售费用同增40%至3.17 亿元，销售费用率33.8%，同比提升2.7ppt。我们认为主要由于新游推广的广告费及渠道费上升，从效率层面看，新游新增用户等指标表现亮眼，一定程度上验证投放效率。

AI 战略深化游戏交互，长期竞争力凸显。AI 在游戏内落地方面，公司持续拓展游戏行业多场景：1）游戏交互：如《太空杀》AI 推理剧场、残局挑战等玩法累计参与玩家数百万，拓展传统人机交互边界，推动多模态交互升级。2）征途IP 智能化转型：《原始征途》于1H25 接入DeepSeek-R1，核心AI NPC“小师妹”完成智能化升级，以“策略辅助+情感陪伴”双定位提升用户体验。

盈利预测与估值

考虑到《超自然行动组》亮眼表现，上调25/26 年归母净利润预测23/53%至21.9 亿元/30.2 亿元。当前股价对应27/20 倍25/26 年市盈率。维持跑赢行业评级，由于盈利预测调整，上调目标价44%至35.9 元，对应32/23 倍25/26年市盈率，上行空间17%。

风险

宏观经济低迷影响娱乐支出，游戏流水持续性不及预期，单一产品依赖风险，游戏行业政策风险，投资收益不及预期。