3Q25 收入符合我们预期、归母净利润低于我们预期公司公布3Q25 业绩：收入17.1 亿元（同增116%，符合我们预期16.9 亿元），归母净利润6.40 亿元（同增81%，低于我们预期8 亿元，我们认为或与公司头部产品《超自然行动组》流水递延确认周期延长有关），扣非净利润6.78 亿元（同增74%）。

发展趋势

《超自然》流水表现持续超市场预期，收入确认节奏受用户生命周期测算影响略有延长。根据我们最新测算，《超自然行动组》3Q25累计流水近15 亿元（好于此前我们及市场预估）。参考实际季度收入表现，我们认为因游戏用户生命周期的预期在产品发展过程中有重估，使3Q25 收入确认节奏有所延缓；而成本费用侧当期确认，利润略弱于市场预期。截至3Q25 末合同负债13.3 亿元（2Q25末8.89 亿元），环增4.4 亿元，为后续业绩释放奠定较好基础。

费用端控制相对合理有序。销售费率3Q25 同增1.4ppt 至36.6%、绝对额同增124%至6.25 亿元，我们认为主要由于：1）《超自然》买量投放等宣传费用；2）渠道分成费用增量。从费率角度看，亦受前文所述收入确认节奏影响而较此前略高一些。研发费用绝对额3Q25 同比增长80%至3.40 亿元，研发费率20%，我们认为主要由于项目有序增员以支持产品内容更新、版本迭代。

26 年重点关注《超自然》境内新版本及出海进展，新游关注《名将杀》。展望26 年，核心仍是抓住《超自然》发展趋势，我们认为主要关注：1）境内：短期产品10 月国庆假期最高同时在线人数再创新高，整体生态稳健；半年维度，核心关注寒假至春节时点产品是否能进一步突破用户规模，创流水新高峰。2）境外：关注在中国港澳台地区发行计划、欧美日本等区域筹备节奏。其他新游方面，近期“杀牌”类产品《名将杀》开启新一轮删档付费测试，用户反馈良好，可关注后续对商业化方面的调整情况及明年初上线规划。

盈利预测与估值

维持归母净利润预测。现价对应31/21x 25/26 年P/E。维持跑赢行业评级及目标价48.7 元（40/27 x 25/26 年P/E），上行空间30%。

风险

宏观经济低迷，游戏表现不及预期，行业政策变化，投资损失。