公司Q3 实现营收17.06 亿元（yoy+115.63%，qoq+81.83%），归母净利6.40 亿元（yoy+81.19%，qoq+49.07%）。2025 年Q1-Q3 实现营收33.68亿元（yoy+51.84%），归母净利14.17 亿元（yoy+32.31%），扣非净利14.84 亿元（yoy+16.50%）。截止Q3 末合同负债为13.3 亿元，较25H1净增4.4 亿元，我们考虑主要为《超自然》递延收入。我们看好公司《超自然》后续流水持续增长、以及公司AI 游戏布局持续落地，维持“买入”评级。

《超自然》流水表现优异，管理层调整重视“年轻化”《超自然行动》通过“搜打撤+微恐”的创新玩法成功破圈，年轻女性用户为其主要用户，游戏通过高频内容更新维持热度，进入Q4 后，推出 “敦煌艺术馆”联动，叠加新角色与时装拉动用户数增长；10 月17 日开启“赞萌露比”联动。渠道方面，游戏主要通过官网及TapTap 等非硬核联盟渠道发行，营销侧重内容和口碑传播，渠道分成成本低于传统安卓渠道，预计买量成本较低。此外，公司10 月28 日公告CEO 张栋因个人原因辞职，董事刘伟出任新任CEO 与总经理，近两年公司“年轻化”用人思路延续，我们预计管理层调整后将持续培育年轻人才，为公司注入活力。

新品储备丰富，存量产品稳健

储备方面，1）类《三国杀》的策略卡牌游戏《名将杀》已于7 月获批版号，并于8 月开启付费删档测试，有望在年内正式上线，有望凭借差异化定位获取市场份额，成为新的业绩增长点；2）由创始人史玉柱亲自带队研发的SLG游戏《五千年》已于8 月19 日开启内测。存量产品方面，经典IP《征途》系列运营稳健，《原始征途》小程序版表现亮眼，25 年上半年累计新增用户突破2000 万，成功验证了重度MMO 在小游戏赛道的可行性，为IP 价值的持续释放打开了新空间。《球球大作战》作为运营已近十年的长青产品，在25 年上半年拓展抖音和微信小游戏平台，新增用户和日活同比提升。我们认为，公司在巩固现有优势的同时，积极布局新品类，为未来增长蓄力。

Q3 毛利率基本稳定，销售费用率小幅提升

25Q3 公司毛利率90.46%，同升0.64pct。25Q3 销售费用率36.65 %，同升1.41pct；管理费用率3.42%，同降2.86pct；研发费用率19.91%，同降3.97pct；财务费用率0.10 %，同降0.14pct。其中销售费用率有小幅提升，预计主因暑期产品增加买量投放。

盈利预测与估值

基于《超自然行动》流水表现持续优异，且游戏主要通过官网及TapTap 等非硬核联盟渠道发行，后续通过社交裂变后销售费用有望持续降低。我们维持25 年归母净利润预测22.6 亿元，上调26-27 年归母净利润至40.8/50.7亿元，调整幅度为0%/24.7%/36.9%。主要上调了产品流水及对应收入，下调销售费用率。可比公司26 年PE 均值16 X，考虑公司新品流水表现靓丽，AI 的深度融合有望在长期维度上提升公司的研发效率和产品竞争力，给予公司26 年23XPE，上调目标价为48.54 元（前值38.99 元，对应26 年23XPE）。

风险提示：产品表现不及预期、行业竞争加剧、AI 应用进展不及预期等。