事件：公司3Q25 实现收入17.1 亿，yoy+116%；归母净利润6.4 亿，yoy+81%；扣非净利润6.8 亿，yoy+74%。Q3 表观利润低于预期，主要受《超自然行动组》递延周期变化影响，但我们认为其不影响经营实质。

《超自然》强劲经营趋势保持强劲。公司爆款新品《超自然行动组》凭借搜打撤玩法+微恐题材踩中行业趋势，Q2 商业化提速以来，日活/流水持续走强，我们预计Q3 该产品实现流水15 亿左右。《超自然》的强劲表现体现在：1）9 月淡季不淡，随着开学进一步破圈；10 月以来DAU 创新高（此前高点在8 月），我们预计10 月流水环比继续向上。2）《超自然》在年轻女性典型社媒小红书的官号粉丝数已超185 万，近3 月涨粉仍高达75万（截至11/2），好于用户画像类似的《第五人格》（近3 月涨粉12 万）、《恋与深空》（近3 月涨粉11 万）。3）在玩法（怪物俱乐部、惊魂逃生、怪物农场等）、IP 联动（赞萌露比、叶罗丽等）、商业化上体现老练运营手法，内容迭代呈现加速状态。

递延影响短期利润释放，26 年流水-收入转化率将大幅改善。公司Q3 末合同负债13.3 亿（vs Q2 末8.9 亿）。从合同负债口径还原流水，Q3 流水同环比分别增长174%、102%，远高于收入增长水平。主要由于《超自然》Q3 平均玩家生命周期延长导致递延周期调整（2 个月→3 个月）。一般而言，收入=当季确认部分+往季递延部分。但收入爬升初期，当季递延多、往季递延薄，使得收入与流水不匹配。我们测算26 年流水-收入转化会由25年的69%升至26 年的90%，且收入呈现逐季上行趋势，递延并不影响公司经营实质。

第二款新品蓄势待发，当前预期低。公司第二款新品《名将杀》近期完成第二轮付费测试，留存/ROI 等数据亮眼。该产品玩法类《三国杀》，赛道竞品少、市场需求可观。《名将杀》当前市场预期低，以降肝降氪为亮点，具备超预期潜质。我们预计或26 年初上线。

调整盈利预测，维持“买入”评级。《超自然》Q3 递延调整影响我们此前对25 年的利润预期，但强劲经营趋势使我们上调后续预期。我们调整公司业绩情景假设，2025 年归母净利润悲观-中性-乐观为22-22-23 亿、2026 年分别为38-41-45 亿、2027 年分别为42-45-48 亿。我们取中性假设作为盈利预测，上调25-27 年营收预测为53/90/98 亿（原预测为49/70/80 亿） ； 调整归母净利润预测为22.1/41.5/44.8 亿（ 原预测为24.0/35.1/40.3 亿），现价对应26/27 年PE 16/15x，维持“买入”评级。

风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。