巨人网络为国内头部游戏公司，研发实力强劲。巨人网络2004 年由史玉柱创立，前身为征途网络，“征途”IP 起源于2005 年，2016 年公司回归A 股并推进出海与精品化战略，2022 年创始人史玉柱回归研发并成立AI 实验室，公司2023 年起推出《原始征途》《太空行动》，收入重回增长轨道。2025年《超自然行动组》爆火，推动公司业绩强劲增长，公司的研发实力也得到持续验证。

自研游戏为公司的主要收入来源，毛利率接近90%。收入方面，2025 年公司推出《超自然行动组》市场反馈良好，推动2025 年前三季度收入同比提升51.8%至33.7 亿元；毛利率方面，公司近年毛利率维持在90%左右的高水平；费用率方面，公司的销售费用率在新品上线时在30%以上、研发费用在20%以上、管理费用率在10%以下且近年有下降趋势、财务费用率在1%以下。

“征途”和“球球”已成为长青IP，《超自然行动组》迅速爆火且用户粘性强。1）公司在大DAU 游戏方面积累了丰富的长线运营经验：“征途”为公司在2005 年自研自发的游戏，创立以来多端发行不断扩权，2024 年《王者征途》小程序版引入2500 万新增用户并贡献6 亿的年流水。休闲竞技类游戏方面，公司的《球球大作战》累计设备安装量达6 亿台、峰值DAU 超2900万人，并长期占据App Store 小游戏、智力游戏免费排行榜前五名。2）新品《超自然行动组》上线后迅速火爆，长线运营潜力突出。《超自然行动组》由巨人旗下NIGHT STUDIOS 工作室研发，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速打开市场，长期来看，产品社交裂变性强、用户进入门槛低，且公司具备大DAU 游戏的长线运营经验，有望通过深化内容供给、联动知名IP 等方式维持产品热度。

风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。

投资建议：看好公司研发实力和长线运营能力，给予“优于大市”评级。公司的“征途”和“球球大作战”长青IP 运营稳健、新产品《超自然行动组》爆火且长线运营潜力大， 我们预计2025-2027 年净利润分别为24.1/45.3/51.0 亿，EPS 分别为1.62/3.05/3.43 元，对应PE 为30x/16x/14x；公司产品研发实力强、长线运营能力优秀，《超自然行动组》表现有望维持，给予“优于大市”评级。