公司发布2025 年业绩快报及2026 年一季度业绩预告。2025 年公司实现营业总收入50.47 亿元，同比增长72.69%；实现归母净利润16.69 亿元，同比增长17.14%；实现扣非归母净利润20.58 亿元，同比增长26.83%；2026 年一季度公司预计实现归母净利润10-12 亿元，同比增长187.47%-244.96%；预计实现扣非归母净利润9.5-11.5 亿元，同比增长162.19%-217.38%。

《超自然行动组》持续贡献业绩弹性，征途游戏稳健运营。业绩爆发式增长系《超自然行动组》持续延续上线以来的火爆势头，凭借其“中式微恐+多人合作”的差异化玩法，持续吸引大量用户涌入，产品长期排名iOS 免费榜TOP10，iOS 畅销榜最高排名达到第4 名，1 月31 日突破1000w Dau，且单日与单月流水均在春节期间创历史新高，已成为本轮业绩高增的核心驱动力。

我们预估26 年该游戏还会上线海外其他地区，26 年1 月签约赵露思为全球代言人，国际化脚步已开启。同时，公司的常青树IP“征途”系列产品稳健运营，手游《原始征途》通过小游戏版本成功实现用户破圈，为公司贡献了稳定的流水和利润基本盘，26 年为征途IP 的20 周年，预计该IP 在26 年会有突破表现。此外中国历史题材SLG《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已取得版号，《名将杀》12 月19 日已正式上线。

递延收入持续攀升，为后续业绩释放提供支撑。公司2026 年Q1 递延收入约为21 亿元，较上一季度环比增长23.25%；2025 年全年递延收入为17.28 亿元，较上年末增长171.60%，整体呈现持续快速攀升态势。合同负债主要系公司已收取但尚未满足收入确认条件的游戏预收款（即递延收入）。合同负债逐季快速攀升，清晰地反映出公司核心产品极强的流水获取能力，使得公司未来业绩增长的确定性得到了有力支撑。

全方位拥抱AI 浪潮。AI 技术研发层面，巨人网络AI 实验室与阿里云将聚焦AI Agent（智能体）及高性能算力合作；游戏场景应用层面，《太空杀》积极布局AI 原生玩法，于2025 年上线全新模式“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包等国内主流大模型，打造行业首个“多用户与AI 智能体混合对抗”竞技机制。此外，《原始征途》陪伴型AI NPC“小师妹”接入DeepSeek-R1，拥有NPC 性格、情绪和长期记忆，助力提升玩家粘性，已面向全量用户开放。《超自然》内AI 假人玩法与火山引擎合作，打造高仿真交互模式，大幅提升玩家沉浸感。

维持“强烈推荐”投资评级。公司核心产品经营韧性较强，自研爆款新品《超自然行动组》延续强劲势头，持续贡献业绩增量，我们预期公司25-27 年营业收入分别为50.47/85.30/98.10 亿元，归母净利润分别为16.69/45.00/51.95亿元，对应当前股价市盈率分别为39.3/14.6/12.6 倍，维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：老游戏流水下滑风险、新游上线不及预期风险、买量成本上升、研发进度不及预期风险等。