投资要点：

公司24 年增长有预期差。此前市场对公司24 年增长动能不明确：23 年公司增长亮眼主要靠《原始征途》单爆款驱动；而市场担心今年无大新品，但实际上今年增长相对分散，部分产品增量未被市场充分预期。

拆解24 年公司增长结构：

1）存量方面，《王者征途》小游戏逐步加量中，春节ROI 亮眼且获取新用户能力强，排名升至前50；《原始征途》2023 年3 月公测上线表现优异，首月流水破3 亿，目前表现仍然稳定，正式版和小程序预计24Q2 上线大推，征途系整体盘子较去年高位有望稳定。

2）增量方面，《月圆之夜》去年向PVP 改版对标暴雪《炉石》，核心玩法得到初步验证，流水贡献有望从0 到1，商业化预计Q2 提速；《球球大作战》1H23 流水下滑较多，去年暑期回暖后持续爬坡，今年春节亮眼，全年增量确定性高。《太空杀》24 年国内继续加强拉新和货币化，海外预计3-4 月开始向北美等新市场拓展。

AI 成为核心战略，深入研发工作流，AI 游戏玩法落地可期。在节后2 月22 日公司会议中，AI 已提升为游戏之外另一大核心业务，游戏+AI 并行发展战略明确。目前已经初步建成AIGC 生产能力，在美术、代码、玩法内容等方面积极探索与AI 结合，大幅提升各环节生产效率。24 年2 月公司获得自研大模型（GiantGPT）备案，今年《太空杀》将引入GiantGPT驱动的AI 新玩法，已在最后验证阶段。新开发的AI NPC 已在部分核心产品中测试，预计今年将广泛应用于更多产品中。

调整盈利预测，维持买入评级。相比上次预测（3Q23），部分产品节奏略有延后，以及投资收益的不确定性，我们调整盈利预测，预计23-25 年营收30.4/36.6/41.1 亿（原预测32.7/36.7/41.9 亿）；归母净利润12.6/15.0/17.2 亿（原预测13.3/15.4/17.3 亿）。

现价对应24-25 年PE 16/14x。公司24 年PE 仍位于历史区间低分位，基本面上征途IP基本盘稳固、休闲竞技品类有支撑，AI 方向持续探索催化多。维持买入评级。

风险提示：政策监管边际变化，技术创新不及预期，游戏产品表现不及预期，竞争格局变化风险。